陷入年內(nèi)第二輪劇烈下跌的債券市場，近期終于迎來“喘息”。由于投資者普遍預(yù)期監(jiān)管部門有望出臺“9號文”（市場認(rèn)為主要涉及商業(yè)銀行同業(yè)融資規(guī)范管理），此舉將強(qiáng)化商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)、非標(biāo)資產(chǎn)等領(lǐng)域的監(jiān)管。近兩周以來，中長期限利率債、中高等級信用債的吸引力得到明顯提升，帶動債券市場出現(xiàn)了下半年以來少有的持續(xù)性回暖。

    業(yè)內(nèi)人士表示，在未來較長時間內(nèi)市場資金面可能依舊“陰霾不散”、貨幣調(diào)控基調(diào)仍將中性偏緊的環(huán)境下，有望出臺的“9號文”預(yù)計將在很大程度上激勵債市“向死求生”。此外，管理層在繼續(xù)推動金融體系去杠桿的同時，也須充分權(quán)衡其對經(jīng)濟(jì)增長的影響，這也意味著今年以來債券市場多次出現(xiàn)的持續(xù)單邊下跌局面將難以再現(xiàn)。

    債市遭遇“新版熊市”

    10年期國債收益率于11月20日一舉創(chuàng)出2005年1月以來近9年新高、多個關(guān)鍵期限的政策性金融債收益率持續(xù)刷新歷史高點、部分金融債在一級市場發(fā)行出現(xiàn)流標(biāo)乃至被迫取消……盡管經(jīng)歷過年中“錢荒”的考驗，但四季度債券市場“前半場”的表現(xiàn)，仍然令許多債市投資人將其定義為“深不見底”。回顧2013年年初至今債券市場的整體運行格局，債券市場無疑遭遇到一個“新版熊市”。

    傳統(tǒng)的債市分析主要集中在三大因素，即宏觀經(jīng)濟(jì)和通脹等基本面因素、市場資金面狀況、貨幣政策取向。今年以來，這套傳統(tǒng)的市場分析框架卻被驗證為多次失靈。

    好買基金研究中心等一些機(jī)構(gòu)針對今年以來債市運行的分析顯示，如果套用以往債市投資的教條主義，虧損將是大概率事件。雖然自三季度開始，經(jīng)濟(jì)增速和通脹水平有所上升，但遠(yuǎn)未達(dá)到超預(yù)期的境地。從10月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和物價漲幅看，四季度兩者的反彈隨時會戛然而止。但10年期等關(guān)鍵期限國債的收益率卻節(jié)節(jié)攀升，甚至突破了2011年通脹超過6%、經(jīng)濟(jì)增速達(dá)到兩位數(shù)時的高點，這意味著債市的走勢已經(jīng)脫離了基本面表現(xiàn)。

    流動性方面，雖然美聯(lián)儲QE退出預(yù)期以及人民幣升值壓力加劇了外部流動性的波動，但整體來看對市場資金面的影響不大。與此同時，雖然市場流動性與貨幣政策取向之間的聯(lián)系較以往更為緊密，但今年以來利率債收益率整體出現(xiàn)了遠(yuǎn)超市場預(yù)期的“高歌猛進(jìn)”。央行的貨幣調(diào)控整體思路為緊平衡，雖然對債市偏負(fù)面，但這不足以使債券收益率上漲到當(dāng)前的高位。一方面，央行始終沒通過加息、提準(zhǔn)等非常規(guī)手段來達(dá)到流動性收緊、金融機(jī)構(gòu)去杠桿的政策目標(biāo)；另一方面，從央行在公開市場上多次采用正逆回購相結(jié)合、使用SLO和SLF等新流動性調(diào)控工具來看，流動性實際收緊力度并不劇烈。在2013年以來債券市場持續(xù)震蕩下跌中，非標(biāo)資產(chǎn)、同業(yè)存款突飛猛進(jìn)的發(fā)展壯大也是以往債市走熊時所沒有出現(xiàn)的。

    部分品種吸引力或增強(qiáng)

    今年延續(xù)了去年以來大量高收益信托產(chǎn)品、中低評級信用債的風(fēng)靡態(tài)勢，高收益信托、高收益理財產(chǎn)品等大量非標(biāo)資產(chǎn)繼續(xù)受到各類投資者追捧。而商業(yè)銀行對于非標(biāo)資產(chǎn)的投資，直接壓制了債券市場的表現(xiàn)。

    市場人士表示，對于商業(yè)銀行而言，非標(biāo)資產(chǎn)相對債券有明顯的競爭優(yōu)勢。除了收益率方面的絕對優(yōu)勢之外，買入返售等形式的非標(biāo)資產(chǎn)，可以繞開存貸比、信貸額度等諸多限制。在銀行可用資金出現(xiàn)緊張、邊際資金成本抬升必須對配置資金投向進(jìn)行選擇時，非標(biāo)資產(chǎn)對標(biāo)準(zhǔn)債券等產(chǎn)品產(chǎn)生了極大的替代效應(yīng)和擠出效應(yīng)。隨著銀行參與非標(biāo)業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，大型銀行融出資金的意愿下降，進(jìn)而導(dǎo)致一些非銀行金融機(jī)構(gòu)資金獲取力下降，間接加劇了市場資金利率的波動。此外，由于非標(biāo)資產(chǎn)的流動性較差，不能質(zhì)押融資，也導(dǎo)致了市場整體資金流速降低。

    此前，雖然銀監(jiān)會“8號文”限制了理財資金對接非標(biāo)資產(chǎn)的規(guī)模，但自營資金投資非標(biāo)業(yè)務(wù)卻發(fā)展迅速。原因在于，商業(yè)銀行為緩解理財產(chǎn)品非標(biāo)占比的壓力，紛紛利用自有資金對接非標(biāo)資產(chǎn)，而其資金來源則主要是同業(yè)存款。

    綜合市場層面關(guān)于“9號文”的傳聞，管理層有可能重點做出三方面規(guī)定：首先，同業(yè)融資將納入全行統(tǒng)一授信體系、計算資本和撥備；其次，不允許銀行接受或者提供“隱性”或“顯性”的第三方金融機(jī)構(gòu)信用擔(dān)保；最后，禁止同業(yè)代付業(yè)務(wù)和買入返售業(yè)務(wù)中正回購方將金融資產(chǎn)從資產(chǎn)負(fù)債表中轉(zhuǎn)出。

    對于管理層從同業(yè)存款的角度入手將推出的監(jiān)管新規(guī)，華寶證券表示，在非標(biāo)資產(chǎn)受限的情況下，買入返售原有優(yōu)勢將不復(fù)存在，銀行面臨新一輪資產(chǎn)配置選擇。雖然貸款、信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、銀行債權(quán)直融工具等將會分流部分資金，但額度將十分有限。在資本金壓力下，商業(yè)銀行將會增加國債、政策性金融債等低資本消耗類資產(chǎn)的配置。與此同時，出于盈利的考量，商業(yè)銀行也有可能繼續(xù)追求信用債等高收益產(chǎn)品的投資。

    海通證券認(rèn)為，“9號文”主要目的應(yīng)是全面規(guī)范銀行同業(yè)業(yè)務(wù)，防范金融風(fēng)險。目前上市銀行買入返售和應(yīng)收款項類投資合計高達(dá)8.5萬億元，僅按25%計提風(fēng)險資本。如果將買入返售類同業(yè)資產(chǎn)參照貸款計算資本和計提撥備，意味著100%的資本占用，商業(yè)銀行的資本壓力將明顯增加。因此，未來“9號文”出臺之后，國債、金融債等低資本消耗型資產(chǎn)的吸引力將大大增強(qiáng)。

    市場運行顯露回暖跡象

    11月下旬以來，在多個期限的金融債收益率創(chuàng)出新高的背景下，監(jiān)管新政傳聞提振了債市，目前市場回暖趨勢明顯。繼本周一（12月2日）農(nóng)發(fā)行三只利率新債投標(biāo)倍數(shù)全線飚高至4倍以上水平后，本周二（12月3日）國開行招標(biāo)的三期金融債認(rèn)購倍數(shù)也全部在2倍以上的相對高位。綜合近兩周一二級市場現(xiàn)券收益率及投資者認(rèn)購的情況來看，市場轉(zhuǎn)暖的形勢正愈發(fā)明顯。

    而從債券市場一線投資人的觀點看，目前市場各方對于債市的信心正在不斷修復(fù)。興業(yè)證券固定收益資深投資經(jīng)理朱文杰表示，監(jiān)管部門“9號文”對商業(yè)銀行非標(biāo)資產(chǎn)的規(guī)模上限會有控制，這對于債券市場的影響偏正面，諸如一些政策性銀行金融債、高等級信用債的吸引力將會大大提升。該市場人士進(jìn)一步表示，隨著利空的消化，后期債券市場即使不出現(xiàn)較大的系統(tǒng)性機(jī)會，也會“基本穩(wěn)住”。

    分析人士還指出，最終出臺的“9號文”的嚴(yán)厲程度，在很大程度上將與2014年的社會融資規(guī)模以及經(jīng)濟(jì)增速高低有密切關(guān)聯(lián)。如果“9號文”能如期出臺并兌現(xiàn)風(fēng)險監(jiān)管要求，意味著2014年的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)或下調(diào)。此外，貨幣當(dāng)局中性偏緊政策基調(diào)的延續(xù)，也將充分權(quán)衡經(jīng)濟(jì)增速。在此背景下，貨幣政策中性偏緊的節(jié)奏特征預(yù)計較為明顯。今年以來債券市場多次出現(xiàn)的單邊持續(xù)下跌局面，未來將難以出現(xiàn)。因此，即便從交易型資金的角度來看，未來債券市場將會提供更多交易性機(jī)會。

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