如果每次聽到類似“中國(guó)的工資在上漲，因此通脹也將上漲”的抱怨，我們都能獲得一美元，那么，我們管理的資產(chǎn)規(guī)?？峙履芡瑖?guó)家外匯管理局媲美。包括一位中國(guó)人民銀行前任副行長(zhǎng)在內(nèi)的專家主張，央行應(yīng)考慮到這一新的經(jīng)濟(jì)學(xué)事實(shí)，提高通脹目標(biāo)。然而，央行兩位年輕博士提出，在中國(guó)，劉易斯拐點(diǎn)對(duì)政策的影響和經(jīng)濟(jì)中變化同其他經(jīng)濟(jì)體有很大不同。在二人的著作《成本沖擊、通脹容忍度與宏觀政策》一書中，他們?cè)忈屃送浗?jīng)濟(jì)學(xué)如何真正發(fā)揮作用，同時(shí)對(duì)新形勢(shì)的貨幣政策管理提出了建議。
新型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不一定面臨更多通脹
過去幾年，中國(guó)的產(chǎn)出增長(zhǎng)與通脹間關(guān)系似乎有所轉(zhuǎn)變。許多分析人士將這一轉(zhuǎn)變歸咎于劉易斯拐點(diǎn)。在很大程度上這種判斷可能錯(cuò)了。以下三個(gè)可能的原因也許造成非技術(shù)工人工資上漲：
一是可能僅僅由于某經(jīng)濟(jì)體的通脹率上漲，從而導(dǎo)致工資增加。其次，由于社會(huì)對(duì)勞動(dòng)力的旺盛需求、進(jìn)入工廠及城市服務(wù)業(yè)的外來務(wù)工者減少等因素的影響，同樣的工作但薪水可能增加(這意味著劉易斯拐點(diǎn)來臨)。第三，得益于勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高，中國(guó)工人的產(chǎn)出較以前或有所提升。這一點(diǎn)完全可能，然而鑒于勞動(dòng)生產(chǎn)率在過去35年中持續(xù)增長(zhǎng)，而工資增長(zhǎng)僅始于2004年前后，因此勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高可能伴隨著劉易斯拐點(diǎn)的到來。
上述三種情形后兩種的結(jié)論是一致的：即決策者仍能左右通脹的程度。由于工資也在漲，因此決策者并非只能被動(dòng)接受通脹。除了利用一些簡(jiǎn)單的宏觀經(jīng)濟(jì)模型，伍戈和李斌還通過日本、韓國(guó)的歷史發(fā)展經(jīng)驗(yàn)指出：這些經(jīng)濟(jì)體在達(dá)到劉易斯拐點(diǎn)后通脹并未加速上漲。
對(duì)中國(guó)的決策者而言，棘手之處在于找出要設(shè)定多高的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)。普遍認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率，即不引發(fā)通脹的增長(zhǎng)率已放緩至7%-8%，且將繼續(xù)降低，但對(duì)于增長(zhǎng)放緩的速度仍見仁見智。一些受人尊敬的經(jīng)濟(jì)學(xué)家暗示未來2-3年中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率或?qū)⒎啪徶?%左右；但與此同時(shí)，如果十八屆三中全會(huì)中提出的供應(yīng)面經(jīng)濟(jì)改革方案得到貫徹落實(shí)，未來幾年中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率將獲得健康的推動(dòng)，正如2000年代初中國(guó)加入W T O后的情形。
如何解釋2005- 2008年通脹爆發(fā)
伍戈和李斌認(rèn)為，2008年金融危機(jī)以前，中國(guó)經(jīng)歷的通脹與劉易斯拐點(diǎn)關(guān)系不大。雖然兩位作者并未給出詳細(xì)的論據(jù)，但筆者認(rèn)為，彼時(shí)的通脹是由于太過寬松的貨幣政策，而造成寬松貨幣政策的部分原因在于人民幣匯率政策。
這是伴隨經(jīng)濟(jì)成功而來的問題之一。1990年代至2000年代，中國(guó)大范圍的經(jīng)濟(jì)改革促使生產(chǎn)率快速提高，加之強(qiáng)勁的全球需求，導(dǎo)致巨額貿(mào)易順差及匯率低估幅度加大。在擁有大量外部盈余的情況下，如果市場(chǎng)匯率不能迅速浮動(dòng)，國(guó)內(nèi)通脹將會(huì)上升，致使實(shí)際有效匯率升值。雙順差導(dǎo)致中國(guó)人民銀行干預(yù)美元對(duì)人民幣匯率，這些貨幣措施刺激了總需求并導(dǎo)致通脹上漲。
貨幣刺激政策究竟造成了多大的通脹仍存在不少爭(zhēng)議。當(dāng)前，央行領(lǐng)導(dǎo)層正在探討推行新一輪匯率改革的必要性。2013年12月，央行副行長(zhǎng)易綱稱，中國(guó)外匯儲(chǔ)備已超過最優(yōu)儲(chǔ)備量，央行外匯干預(yù)需要調(diào)整，并且貨幣穩(wěn)定不能僅定義為美元對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定?？磥硪拙V及其同僚正在認(rèn)真考慮推行一籃子匯率體系。伍戈和李斌支持這些改革舉措，因?yàn)殪`活的匯率體系將給予中國(guó)更多貨幣政策自主權(quán)，并有助抑制通脹。挑戰(zhàn)在于，從短期看中國(guó)仍然是美元凈賣出方市場(chǎng)，迫使央行干預(yù)以阻止人民幣快速升值。
伍戈和李斌的另一關(guān)注點(diǎn)落在貨幣供給量與C PI的關(guān)系上。兩位學(xué)者認(rèn)為，西方央行政策恢復(fù)正常以后，二者之間的相關(guān)性將會(huì)恢復(fù)，但這之后，影子銀行和信貸化證券等準(zhǔn)貨幣金融工具的發(fā)展將導(dǎo)致C PI和貨幣供給量再次脫節(jié)。因此，最終還需建立一套新的通脹目標(biāo)管理制度。
中國(guó)如何面對(duì)新的全球環(huán)境
在兩位學(xué)者著作中，有一個(gè)章節(jié)深刻分析了當(dāng)前中國(guó)正面臨的新的全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境，認(rèn)為主要有三個(gè)特征：能源及其他大宗商品價(jià)格上漲；制造業(yè)產(chǎn)品價(jià)格下跌；資產(chǎn)價(jià)格膨脹。
在這一環(huán)境下，由于各央行基于低貨物通脹制定政策，貨幣政策一般會(huì)滯后，資產(chǎn)價(jià)格將產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性通脹傾向。如果波及房地產(chǎn)價(jià)格，最終通脹將導(dǎo)致房租上漲。當(dāng)最終通過加息手段應(yīng)對(duì)C P I上漲，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速，飆升的資產(chǎn)價(jià)格可能出現(xiàn)大幅下跌，引起痛苦的繁榮轉(zhuǎn)向蕭條周期。
伍戈和李斌暗示，這一周期還將持續(xù)一段時(shí)間，因此需要通過宏觀審慎措施抑制資產(chǎn)價(jià)格上漲。他們還指出，為應(yīng)對(duì)國(guó)際金融投機(jī)活動(dòng)，各國(guó)央行應(yīng)加強(qiáng)合作。
筆者對(duì)兩位學(xué)者的很多觀點(diǎn)持認(rèn)同態(tài)度。事實(shí)上，伍戈和李斌的分析也呼應(yīng)了當(dāng)前美國(guó)和歐洲對(duì)關(guān)于如何選擇貨幣政策促進(jìn)美歐經(jīng)濟(jì)疲軟復(fù)蘇的爭(zhēng)論。最近一期國(guó)際貨幣基金組織的研討會(huì)中，拉里·薩默斯指出，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能面臨“長(zhǎng)期停滯”———全球儲(chǔ)蓄高企、利率超低，但似乎很少企業(yè)有投資意愿。此種情況下或許需要施加財(cái) 政 刺 激 或 更 為 激 進(jìn) 的 量 化 寬 松(Q E)政策。薩默斯并非唯一一個(gè)呼吁繼續(xù)推行寬松貨幣政策的美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家，保羅·克魯格曼直言不諱地支持更為長(zhǎng)期的量化寬松。國(guó)際貨幣基金組織首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家奧利維爾·布蘭查德也呼吁各國(guó)設(shè)定更高的CPI目標(biāo)。
伍戈和李斌對(duì)當(dāng)今的全球狀況有更微妙、精準(zhǔn)的判斷，因此他們得以避開夸大全球經(jīng)濟(jì)和金融體系對(duì)中國(guó)的威脅這一誤區(qū)。從伍戈和李斌的角度看，無論太平洋吹來什么風(fēng)，北京仍有充足的空間管理中國(guó)經(jīng)濟(jì)。他們提議，實(shí)施更靈活的匯率政策，促使央行推行更為理性的貨幣政策。兩位學(xué)者還呼吁，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革，進(jìn)一步釋放生產(chǎn)力增長(zhǎng)紅利。好的政策如同慈善事業(yè)，總是先從國(guó)內(nèi)開始。
(作者系渣打銀行大中華區(qū)研究部主管)