證券時(shí)報(bào)記者 孫翔峰

　　持續(xù)3年多的可轉(zhuǎn)債牛市，近期遇到了不小的考驗(yàn)。

　　2月15日，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)下跌1.52%，前一個(gè)交易日甚至跌去了3.01%。正股估值持續(xù)壓縮、明星個(gè)券大跌等負(fù)面因素，使得經(jīng)歷市場(chǎng)調(diào)整的不少投資者感到灰心。

　　“開(kāi)年以來(lái)正股市場(chǎng)持續(xù)調(diào)整，轉(zhuǎn)債總體價(jià)格較高的背景下安全墊有限；另一方面轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的估值水平自去年下半年以來(lái)持續(xù)走高，為近幾年以來(lái)的絕對(duì)高位。在正股和轉(zhuǎn)債估值雙重因素下，疊加轉(zhuǎn)債市場(chǎng)流動(dòng)性相對(duì)匱乏，部分權(quán)重標(biāo)的快速調(diào)整等原因?qū)е铝私谑袌?chǎng)的大幅回調(diào)?！敝行抛C券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明在接受證券時(shí)報(bào)記者采訪時(shí)表示。

　　高估值壓制轉(zhuǎn)債行情

　　2月15日，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收盤跌1.52%，成交額557.25億元，多只個(gè)券跌幅超過(guò)5%，建工轉(zhuǎn)債跌近8%，眾信轉(zhuǎn)債跌超7%，此前已經(jīng)大跌的“東財(cái)轉(zhuǎn)3”則微跌0.38%。

　　從市場(chǎng)層面來(lái)看，明星個(gè)券“東財(cái)轉(zhuǎn)3”的大跌或是本輪行情的下跌誘因。2月14日，“東財(cái)轉(zhuǎn)3”出現(xiàn)大跌，截至當(dāng)日收盤跌幅達(dá)到13.46%。

　　“根據(jù)公開(kāi)信息，截至2月14日收盤，‘東財(cái)轉(zhuǎn)3’仍有120億余額，是轉(zhuǎn)債市場(chǎng)中體量位列前十大的個(gè)券，投資者的強(qiáng)贖勢(shì)必帶來(lái)極大的賣盤壓力。當(dāng)日的成交額數(shù)據(jù)顯示，該券以39億位居榜首，這也使得轉(zhuǎn)債整體下行的動(dòng)能被放大?！奔冞_(dá)基金可轉(zhuǎn)債策略基金經(jīng)理張一葉表示。

　　不過(guò)，市場(chǎng)普遍性的下跌并不是一兩只債券的波動(dòng)就能決定的，行情調(diào)整的背后更多是受挫于持續(xù)走高的估值。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2月14日，滬深公募轉(zhuǎn)債整體的轉(zhuǎn)股溢價(jià)率高達(dá)35.29%，屬于歷史絕對(duì)高位。

　　張一葉指出，股市及債市近期均出現(xiàn)了一定程度的回調(diào)。社融超預(yù)期導(dǎo)致債市快速調(diào)整，股市本身也偏弱，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，“股債雙殺”對(duì)于轉(zhuǎn)債而言是下行壓力較大的情形?！凹幢憬?jīng)歷了去年12月初以及今年1月份的下跌，轉(zhuǎn)債整體估值仍然處于歷史高位，因此對(duì)于下跌信號(hào)的反應(yīng)將更為劇烈。”張一葉說(shuō)。

　　2021年下半年開(kāi)始，由于權(quán)益市場(chǎng)部分賽道大熱，疊加大量“固收+”資金涌入轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，使得轉(zhuǎn)債的估值快速提升。截至2022年2月14日，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為39.61%，位于2018年以來(lái)91.16%的分位值水平。高估值使得轉(zhuǎn)債對(duì)于權(quán)益資產(chǎn)而言性價(jià)比降低，同時(shí)波動(dòng)增大，權(quán)益市場(chǎng)和純債市場(chǎng)的邊際變化都會(huì)較大程度上影響著高估值個(gè)券。

　　光大證券張旭團(tuán)隊(duì)在點(diǎn)評(píng)近期市場(chǎng)行情時(shí)就指出，高估值以及對(duì)強(qiáng)贖的不確定性使得轉(zhuǎn)債市場(chǎng)脆弱性增強(qiáng)。張旭認(rèn)為，高價(jià)高估值轉(zhuǎn)債數(shù)量增多的一個(gè)重要原因，是很多上市公司在觸發(fā)了強(qiáng)贖條件以后不會(huì)立馬公告強(qiáng)贖，但如果公司后續(xù)發(fā)出贖回公告，可能引發(fā)轉(zhuǎn)債價(jià)格從高位大幅下跌。同時(shí)，轉(zhuǎn)債強(qiáng)贖還會(huì)引發(fā)正股下跌，從而又帶動(dòng)轉(zhuǎn)債下跌，負(fù)反饋使得轉(zhuǎn)債在公告強(qiáng)贖后價(jià)格大幅下行。

　　另外，還有很多高價(jià)轉(zhuǎn)債已經(jīng)觸發(fā)了強(qiáng)贖條件，并已經(jīng)超過(guò)了不強(qiáng)贖的“保護(hù)期”，在市場(chǎng)偏弱的情況下，投資者不愿意承擔(dān)不確定性，因此也會(huì)選擇獲利了結(jié)，賣出轉(zhuǎn)債。

　　機(jī)構(gòu)資金大幅撤出

　　值得注意的是，本輪回調(diào)中，市場(chǎng)流動(dòng)性緊張一直被分析人士頻頻提及，背后可能是資金在撤出此前獲利頗豐的“固收+”等產(chǎn)品。

　　張旭指出，從A股市場(chǎng)與轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的跌幅對(duì)比中可知，本次轉(zhuǎn)債市場(chǎng)調(diào)整幅度超過(guò)A股市場(chǎng)。因此，本次調(diào)整的原因并非權(quán)益市場(chǎng)下行引發(fā)，而是轉(zhuǎn)債市場(chǎng)投資者大量賣出所致。

　　國(guó)泰君安最新統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示，2022年1月“固收+”基金規(guī)模凈增加347.55億元，較2021年12月的凈增加規(guī)模2207.21億元大幅下降。2021年1月，這一數(shù)字為748.89億元，“固收+”基金規(guī)模增速放緩顯示投資者信心不足。

　　事實(shí)上，近兩年轉(zhuǎn)債行情的持續(xù)走高，離不開(kāi)大量“固收+”等產(chǎn)品的發(fā)行。上證債券信息網(wǎng)披露的滬市主要券種投資者持有結(jié)構(gòu)顯示，2022年1月，基金持有滬市可轉(zhuǎn)債的規(guī)模約為1274.53億元，環(huán)比去年12月的1093.42億元增長(zhǎng)了16.56%，同比增幅更是高達(dá)81.72%。

　　“盡管中證轉(zhuǎn)債指數(shù)在2月14日之前仍然表現(xiàn)很好，但正股弱、轉(zhuǎn)債強(qiáng)的局面能否持續(xù)存疑，贖回‘固收+’產(chǎn)品鎖定收益合情合理?！遍_(kāi)源證券首席固定收益分析師陳曦在接受證券時(shí)報(bào)記者采訪時(shí)表示，“2021年以來(lái)，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)表現(xiàn)非常亮眼，受益于‘固收+’產(chǎn)品的大量發(fā)行，一些資管產(chǎn)品無(wú)法直接投資股票，只好將轉(zhuǎn)債作為替代股票的工具，導(dǎo)致轉(zhuǎn)債市場(chǎng)溢價(jià)率持續(xù)上行?！?/p>

　　當(dāng)下的贖回可能對(duì)市場(chǎng)帶來(lái)更多的沖擊。陳曦坦言，在股市平穩(wěn)、“固收+”擴(kuò)容的時(shí)期，轉(zhuǎn)債的高溢價(jià)率并不是問(wèn)題，一旦股市持續(xù)走弱、流向“固收+”的資金減少，轉(zhuǎn)債的高溢價(jià)率如何消化就成為難題，轉(zhuǎn)債抱團(tuán)將面臨挑戰(zhàn)。

　　陳曦還表示，對(duì)于“固收+”應(yīng)當(dāng)理性看待，不能將其視為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)、高收益的資產(chǎn)，而應(yīng)當(dāng)透過(guò)現(xiàn)象看本質(zhì)，目前大部分“固收+”的增厚收益來(lái)源于股票、轉(zhuǎn)債?！肮淌?”火爆有其合理性，但無(wú)視估值盲目投資“固收+”則忽視了風(fēng)險(xiǎn)。

　　“市場(chǎng)短期申贖數(shù)據(jù)并沒(méi)有公開(kāi)可尋的渠道，考慮到轉(zhuǎn)債市場(chǎng)相對(duì)匱乏的流動(dòng)性，資金進(jìn)出的確會(huì)對(duì)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)產(chǎn)生影響?！泵髅鞅硎?，當(dāng)前轉(zhuǎn)債市場(chǎng)波動(dòng)加大也和正股市場(chǎng)類同，估值水平中樞也相對(duì)過(guò)去更高，投資者需要對(duì)高波動(dòng)做好心理準(zhǔn)備，在參與前對(duì)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)特性做充分了解尤為重要。

　　對(duì)于后市，陳曦認(rèn)為，經(jīng)過(guò)2月14日、2月15日的下跌，轉(zhuǎn)債是否觸發(fā)“贖回-下跌”循環(huán)有待觀察。估值上，仍有不少的下跌修復(fù)空間，因此正股仍然優(yōu)于轉(zhuǎn)債。

　　“目前轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的波動(dòng)，更多是技術(shù)層面的調(diào)整。在高估值、經(jīng)濟(jì)下行壓力較大、外部流動(dòng)性收縮等內(nèi)外部因素疊加下，出現(xiàn)一定程度的下跌是正?，F(xiàn)象，并不影響轉(zhuǎn)債市場(chǎng)長(zhǎng)期向好的局面。但是也需要注意，2022年結(jié)構(gòu)性行情或?qū)⑹谴蟾怕适录??！睆堃蝗~表示，預(yù)期轉(zhuǎn)債將于一季度逐步觸底，政策消化后將跟隨市場(chǎng)節(jié)奏緩慢上行；同時(shí)，受整個(gè)市場(chǎng)供需關(guān)系影響，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)繼續(xù)火熱的趨勢(shì)仍在。