美聯(lián)儲(chǔ)緊縮：
新興市場(chǎng)感受寒意，但中國(guó)不一樣
文/管濤
發(fā)于2022.1.21總第1032期《中國(guó)新聞周刊》
疫情以來(lái)的大部分時(shí)間里，美聯(lián)儲(chǔ)一直用“暫時(shí)性”通脹來(lái)搪塞外界對(duì)其的緊縮呼吁。直到通脹數(shù)據(jù)爆表、勞動(dòng)力市場(chǎng)異常緊俏和通脹預(yù)期節(jié)節(jié)攀升，美聯(lián)儲(chǔ)不得不拋棄“暫時(shí)性”通脹措辭，并在2022年首次議息會(huì)議后發(fā)表“鷹派”宣言：不排除每次議息會(huì)議都加息的可能，需要大規(guī)?？s表。即便大家知道貨幣洪水早晚會(huì)退去，但是新興市場(chǎng)國(guó)家總會(huì)遭受更多的“傷害”。新年伊始，國(guó)際貨幣基金組織(IMF)就再次提示新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家做好應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的準(zhǔn)備。不過(guò)，中國(guó)屬于“特殊”的新興經(jīng)濟(jì)體，有能力兼顧美聯(lián)儲(chǔ)緊縮和國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)。
美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)點(diǎn)已較為落后
美聯(lián)儲(chǔ)的利率決策函數(shù)遵循泰勒規(guī)則，主要目標(biāo)是物價(jià)穩(wěn)定和就業(yè)最大化。新冠疫情暴發(fā)初期，美聯(lián)儲(chǔ)迅速降息至零區(qū)間，同時(shí)實(shí)施無(wú)限量寬。為進(jìn)一步強(qiáng)化寬松預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)采用了“平均通脹目標(biāo)”的新型貨幣政策框架，即允許通脹在一段時(shí)間內(nèi)超過(guò)2%通脹目標(biāo)，這直接導(dǎo)致了加息時(shí)點(diǎn)會(huì)晚于傳統(tǒng)泰勒規(guī)則的測(cè)算結(jié)果。貨幣洪水泛濫的結(jié)果，要么是通脹快速升溫，要么是資產(chǎn)價(jià)格居高不下，要么是二者兼而有之。其在2020年主要表現(xiàn)為美股暴漲和房?jī)r(jià)飆升，去年4月份以來(lái)則表現(xiàn)為通脹持續(xù)“爆表”。最新公布的美國(guó)CPI和PCE通脹增速均創(chuàng)下近40年的新高，徹底嚇壞了美國(guó)國(guó)會(huì)和白宮。
美國(guó)勞動(dòng)市場(chǎng)的緊俏讓美聯(lián)儲(chǔ)再也坐不住了。如果說(shuō)超低利率環(huán)境是通脹滋生的土壤，那么薪資增長(zhǎng)是通脹成長(zhǎng)的養(yǎng)分。而且，薪資增長(zhǎng)會(huì)讓通脹更具韌性。非農(nóng)數(shù)據(jù)顯示，今年1月美國(guó)勞工小時(shí)薪資同比增速達(dá)到5.7%，創(chuàng)近20年來(lái)新高。尤其是，歷史級(jí)別的高離職率和用工緊張使得勞工薪資談判更具優(yōu)勢(shì)?？焖偕仙耐浺矔?huì)成為勞工要求漲薪的絕佳理由，兩者形成“工資—價(jià)格”的螺旋式上漲。雖然現(xiàn)在距離1970年代的惡性通脹仍有距離，但是居民通脹預(yù)期已經(jīng)顯著高于疫情前水平，1年期和5年期通脹預(yù)期均大幅高于美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)值2%。美聯(lián)儲(chǔ)絕對(duì)不會(huì)讓通脹預(yù)期脫錨，出現(xiàn)預(yù)期和價(jià)格自我實(shí)現(xiàn)的通脹現(xiàn)象。
美聯(lián)儲(chǔ)的經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期完全指向緊縮路徑。去年12月公布的美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)前景預(yù)期顯示，未來(lái)三年美國(guó)失業(yè)率(3.5%)均低于國(guó)會(huì)預(yù)算局估計(jì)的美國(guó)潛在失業(yè)率，實(shí)現(xiàn)所謂的就業(yè)最大化；2022年GDP增速仍高于潛在增速；PCE通脹可能在2024年才會(huì)接近美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)值?，F(xiàn)實(shí)也確實(shí)如此，雖然今年1月份非農(nóng)失業(yè)率小幅上升至4.0%，但是依然低于潛在失業(yè)率，勞動(dòng)參與率則顯著上升至62.2%，說(shuō)明刺激政策退出和緊俏的勞動(dòng)市場(chǎng)在吸引美國(guó)勞工重返就業(yè)市場(chǎng)，就業(yè)市場(chǎng)存在過(guò)熱風(fēng)險(xiǎn)。因而，控制通脹成為美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)務(wù)之急。市場(chǎng)預(yù)計(jì)今年美聯(lián)儲(chǔ)加息4次以上，最快三季度開(kāi)始縮表。美東時(shí)間2022年2月10日美國(guó)1月份CPI數(shù)據(jù)發(fā)布后，市場(chǎng)認(rèn)為3月份加息50個(gè)基點(diǎn)的概率超過(guò)了75%。
新興經(jīng)濟(jì)體對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)緊縮不得不防
新興市場(chǎng)和發(fā)展中國(guó)家在債務(wù)、匯率敞口和對(duì)外部門(mén)方面的脆弱性使其非常懼怕美聯(lián)儲(chǔ)緊縮。但是，并非所有國(guó)家都會(huì)受到相同的影響。而且，部分新興經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)提前加息以應(yīng)對(duì)即將到來(lái)的美聯(lián)儲(chǔ)加息。據(jù)Central Bank News網(wǎng)站統(tǒng)計(jì)，若不算津巴布韋，自去年年初以來(lái)，33個(gè)發(fā)展中國(guó)家累計(jì)加息84.55個(gè)百分點(diǎn)。只不過(guò)因歷史成績(jī)?cè)愀?，IMF依然警告新興經(jīng)濟(jì)體需要作好抉擇，加息可能抑制經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和加重債務(wù)負(fù)擔(dān)，不加息就得承受“異?！钡馁Y本流出。
新冠疫情暴發(fā)以來(lái)，新興經(jīng)濟(jì)體的宏觀杠桿率升幅高于發(fā)達(dá)國(guó)家。疫情初期，新興經(jīng)濟(jì)體缺乏足夠的金融資源支持經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)行；有疫苗之后，新興經(jīng)濟(jì)體又無(wú)法自主建立免疫屏障，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)正常化，這也導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇晚于發(fā)達(dá)國(guó)家。根據(jù)BIS統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2021年二季度，新興經(jīng)濟(jì)體非金融部門(mén)杠桿率較2019年底上升30.2個(gè)百分點(diǎn)至231.9%，高于發(fā)達(dá)國(guó)家的26.5個(gè)百分點(diǎn)。
此外，新興經(jīng)濟(jì)體對(duì)外部門(mén)的韌性有所加強(qiáng)。發(fā)達(dá)國(guó)家的物資短缺和不生產(chǎn)，加上大宗商品價(jià)格暴漲，直接讓新興經(jīng)濟(jì)體的出口貿(mào)易賺得盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)。據(jù)聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)會(huì)(UNCTAD)和世界銀行數(shù)據(jù)顯示，2020年新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)常賬戶(hù)盈余占GDP比值較2019年上升0.7個(gè)百分點(diǎn)至1.3%，即便剔除中國(guó)的超強(qiáng)出口后也是顯著上升。而巴西一直處于經(jīng)常賬戶(hù)赤字狀態(tài)，加上國(guó)內(nèi)高通脹，提前加息也是情有可原。另外，外匯儲(chǔ)備消耗可能也是個(gè)別國(guó)家提前加息的原因之一。根據(jù)IMF數(shù)據(jù)顯示，2020年巴西、南非和土耳其的外匯儲(chǔ)備均較2019年有不同程度的下降，而俄羅斯和泰國(guó)則有所增加。
廣義美元走勢(shì)將決定新興經(jīng)濟(jì)體這次會(huì)不會(huì)出現(xiàn)大量資本外逃。狹義的美元指數(shù)僅包含6種主要貨幣。當(dāng)前，除日本外，發(fā)達(dá)國(guó)家的貨政幾乎都是單向緊縮，就連近期歐央行也改口需要警惕高通脹，區(qū)別僅是誰(shuí)會(huì)更“鷹派”。因而，這會(huì)對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體貨幣的匯率尤其不利，畢竟需要有弱勢(shì)的貨幣來(lái)襯托強(qiáng)勢(shì)的發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣。IMF的研究發(fā)現(xiàn)，廣義美元指數(shù)與新興經(jīng)濟(jì)體資本流動(dòng)存在較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)(-0.67)，而且2021年美元走強(qiáng)已經(jīng)開(kāi)始抑制資本流入新興經(jīng)濟(jì)體。此外，美國(guó)10年期國(guó)債仍有上升空間，加上緊縮引發(fā)的潛在金融動(dòng)蕩，新興經(jīng)濟(jì)體的日子并不好過(guò)。
三大因素支持中國(guó)宏觀政策以?xún)?nèi)為主
中國(guó)在對(duì)外部門(mén)、匯率和政策空間上均有優(yōu)勢(shì)來(lái)應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)緊縮。首先，中國(guó)對(duì)外部門(mén)有韌性。得益于前期疫情有效防控、順利復(fù)工復(fù)產(chǎn)和強(qiáng)大的供應(yīng)鏈產(chǎn)業(yè)鏈，中國(guó)出口屢創(chuàng)佳績(jī)，2021年三季度經(jīng)常賬戶(hù)盈余占GDP比重仍有1.6%，高于2019年同期0.5個(gè)百分點(diǎn)?？紤]到2021年名義GDP高增，僅看凈出口就更為突出，2021年中國(guó)貿(mào)易順差為6764億美元，創(chuàng)下歷史新高，導(dǎo)致境內(nèi)呈現(xiàn)美元供大于求的狀況。此外，中國(guó)民間資金錯(cuò)配較2015年“8·11”匯改前顯著改善，對(duì)外凈負(fù)債占GDP比重下降至10%以下。
其次，人民幣匯率有彈性。自2015年“8·11”匯改以來(lái)，人民幣匯率雙向波動(dòng)逐漸成為常態(tài)，市場(chǎng)化程度顯著提高。疫情以來(lái)，人民幣匯率整體呈現(xiàn)偏強(qiáng)走勢(shì)，多次外匯政策調(diào)整均是對(duì)升值超調(diào)的糾偏。即便去年底今年初人民銀行降準(zhǔn)降息齊出、中美利差進(jìn)一步收窄，人民幣匯率依然走勢(shì)堅(jiān)挺。雖然不排除全球金融動(dòng)蕩可能引發(fā)外資回補(bǔ)美國(guó)，但是外資在中國(guó)金融市場(chǎng)的力量較為有限，仍處于配置階段。匯率中長(zhǎng)期走勢(shì)仍得看中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面變化。
最后，中國(guó)宏觀政策空間足。這一次，中國(guó)應(yīng)對(duì)疫情時(shí)并未出臺(tái)類(lèi)似發(fā)達(dá)國(guó)家的大水漫灌的貨幣寬松政策。由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)較快恢復(fù)，中國(guó)宏觀政策正?；差I(lǐng)先于發(fā)達(dá)國(guó)家。尤其是，與海外國(guó)家不同，當(dāng)前中國(guó)消費(fèi)通脹仍比較疲軟，內(nèi)需消費(fèi)恢復(fù)緩慢，并不構(gòu)成貨幣政策緊縮的條件。另一方面，去年穩(wěn)杠桿變成降杠桿，大量財(cái)政資金缺乏去處，也為今年穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)留了財(cái)政空間。
綜上，正如IMF第一副總裁、前首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家戈皮納特(Gita Gopinath)發(fā)布最新《世界經(jīng)濟(jì)展望》時(shí)指出的，一旦全球金融條件普遍收緊，所有國(guó)家都會(huì)受到影響，包括中國(guó)在內(nèi)。不過(guò)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)外韌性足，貨幣錯(cuò)配程度輕，宏觀政策空間大，總體抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)。今年中國(guó)的主要矛盾是在疫情防控常態(tài)化前提下，統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展工作，通過(guò)財(cái)政貨幣政策協(xié)調(diào)聯(lián)動(dòng)，跨周期與逆周期調(diào)節(jié)有機(jī)結(jié)合，讓內(nèi)需上升接棒外需回落，引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)企穩(wěn)。各界對(duì)中國(guó)采取中性略偏寬松的宏觀政策早有預(yù)期，接下來(lái)是檢驗(yàn)成果如何。當(dāng)然，仍需要時(shí)刻關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的外溢效應(yīng)，堅(jiān)持人民幣匯率雙向波動(dòng)，做好資本流動(dòng)監(jiān)測(cè)，妥善引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期。
(作者為中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)
《中國(guó)新聞周刊》2022年第6期
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