在3月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議紀(jì)要公布前，美聯(lián)儲(chǔ)高級(jí)官員紛紛發(fā)表鷹派言論。日前公布的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議紀(jì)要顯示美聯(lián)儲(chǔ)委員們傾向于在未來的議息會(huì)議上應(yīng)該有一次甚至多次50個(gè)基點(diǎn)的加息決定，并且提出每個(gè)月的縮表上限為950億美元，高于此前市場(chǎng)預(yù)計(jì)的800億美元。

　　近日10年期美債收益率大幅飆升突破2.5%，2年期和10年期美債收益率已經(jīng)出現(xiàn)倒掛。鑒于歷史上美債收益率出現(xiàn)倒掛之后的12至18月之內(nèi)大概率會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退，市場(chǎng)投資者對(duì)2023年美國經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂日益增加。

　　政策收緊引發(fā)美經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂

　　鑒于地緣局勢(shì)帶來的大宗商品價(jià)格暴漲使美國通脹持續(xù)大幅偏離目標(biāo)區(qū)間，因此需要在短期內(nèi)對(duì)通脹做出有效應(yīng)對(duì)。目前市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)將加息200個(gè)基點(diǎn)左右，加上6000億美元左右的縮表，如此大的緊縮規(guī)模是1994年以來所未見的。相對(duì)于之前美聯(lián)儲(chǔ)的寬松被描繪成“直升機(jī)撒錢”，現(xiàn)在針對(duì)通脹的大幅收緊政策更像是一次“斯圖卡式俯沖轟炸”。

　　傳統(tǒng)的“斯圖卡式俯沖轟炸”戰(zhàn)術(shù)成功的關(guān)鍵在于兩步：果斷的俯沖和完成投彈后的及時(shí)拉起。當(dāng)下美聯(lián)儲(chǔ)正處在政策俯沖階段，鷹派立場(chǎng)已經(jīng)讓大部分投資者相信預(yù)期中的貨幣緊縮可以有效控制通脹，而通脹回落只是時(shí)間問題。雖然美聯(lián)儲(chǔ)的理想方案是通過緊縮讓美國實(shí)際產(chǎn)出水平在幾個(gè)季度內(nèi)持續(xù)低于潛在產(chǎn)出水平，從而形成負(fù)產(chǎn)出缺口來實(shí)現(xiàn)壓制通脹的目的，但投資者對(duì)過快收緊貨幣政策是否會(huì)造成經(jīng)濟(jì)衰退充滿擔(dān)憂，體現(xiàn)為美國國債收益率曲線形態(tài)的平坦化甚至倒掛，并預(yù)期2023年美國會(huì)重新進(jìn)入降息周期。

　　美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在3月底表示：“沒有人期望美聯(lián)儲(chǔ)將輕而易舉地實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)軟著陸?！币环矫嬲f明美聯(lián)儲(chǔ)在控制通脹和維護(hù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的平衡中在短期內(nèi)更多考慮前者，另一方面也說明他對(duì)是否能在控制通脹的同時(shí)確保經(jīng)濟(jì)不會(huì)硬著陸沒有十足的把握。

　　目前來看，美聯(lián)儲(chǔ)能否完成一次“斯圖卡式”緊縮的關(guān)鍵在第二階段，即能否在控制通脹之后成功避免經(jīng)濟(jì)陷入衰退。

　　面臨雙重挑戰(zhàn)

　　“斯圖卡式俯沖轟炸”戰(zhàn)術(shù)，能否在完成投彈之后成功拉起，取決于客觀和主觀兩方面因素。

　　客觀因素是戰(zhàn)機(jī)本身不能太重且要有較強(qiáng)動(dòng)力。當(dāng)下鮑威爾實(shí)施的貨幣緊縮政策不禁讓人想起前美聯(lián)儲(chǔ)主席沃爾克。當(dāng)年為了抗擊兩位數(shù)的通脹，沃爾克把美國聯(lián)邦基金利率最高上調(diào)至20%以上，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)嚴(yán)重衰退。但當(dāng)通脹回落至合理區(qū)間，沃爾克的一系列政策帶動(dòng)美國經(jīng)濟(jì)迅速走出衰退陰影。當(dāng)時(shí)剛好是美國歷史上債務(wù)水平最低的階段，較低的債務(wù)水平說明當(dāng)時(shí)的美國經(jīng)濟(jì)“機(jī)身”更輕且更有韌性，為沃爾克在“俯沖轟炸”之后成功拉起經(jīng)濟(jì)提供了必要條件。與此相對(duì)的是，美國經(jīng)濟(jì)在次貸危機(jī)之后和疫情發(fā)生之前已經(jīng)經(jīng)歷了超過十年的超長(zhǎng)周期復(fù)蘇，期間美國結(jié)構(gòu)性經(jīng)濟(jì)問題日益惡化，債務(wù)水平持續(xù)攀升。

　　換言之，當(dāng)下美國經(jīng)濟(jì)的“機(jī)身”過重且異常脆弱，因此一旦美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策把美國經(jīng)濟(jì)拖入衰退，很可能在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)無法走出低谷。

　　主觀因素是轟炸機(jī)飛行員對(duì)時(shí)機(jī)的把握。在美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策的過程中，通脹和經(jīng)濟(jì)增速都會(huì)同步下行。這意味著，伴隨著通脹逐步回歸合理區(qū)間，經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)也在上升，何時(shí)按下緊縮的暫停鍵并逆轉(zhuǎn)政策是對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的重大考驗(yàn)。美聯(lián)儲(chǔ)目前面對(duì)的是一個(gè)相當(dāng)復(fù)雜的通脹環(huán)境，這對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)預(yù)判和政策前瞻提出了更高要求。此外，美聯(lián)儲(chǔ)今年在縮減購債、加息和縮表方面“三管齊下”，這在美聯(lián)儲(chǔ)政策操作的歷史上是前所未有的。

　　為了避免在壓制通脹的同時(shí)陷入衰退，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)盡早“完成投彈并拉起”，這意味著緊縮政策相對(duì)前置，但周期可能比市場(chǎng)預(yù)期的要短。雖然在一定程度上可以避免經(jīng)濟(jì)在下行過程中過早陷入衰退，但對(duì)通脹的壓制效果也會(huì)明顯降低。

　　此外，今年年底美國中期選舉很大程度上是2024年美國大選的一次預(yù)演。雖然當(dāng)下美國民眾對(duì)日益高漲的物價(jià)不滿，但歷史顯示就業(yè)對(duì)選舉結(jié)果的影響更大。如果下半年美國就業(yè)市場(chǎng)出現(xiàn)疲態(tài)，則意味著美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策的力度會(huì)比目前市場(chǎng)預(yù)計(jì)的要溫和很多。

　　上世紀(jì)80年代以來，美聯(lián)儲(chǔ)歷次加息的高點(diǎn)都要比上一次低，呈現(xiàn)階梯下行態(tài)勢(shì)。這在某種程度上反映出美聯(lián)儲(chǔ)在政策層面面臨的掣肘越來越大，無法在一個(gè)緊縮周期內(nèi)真正讓政策回歸中性。因此，美國經(jīng)濟(jì)在未來較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)可能會(huì)陷入滯脹困局。

　　摩根士丹利證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 章俊