2020年，正是因為匯率彈性增加，人民幣匯率大起大落，成為吸收內(nèi)外部沖擊的減震器，幫助中國順利渡過了新冠疫情暴發(fā)和地緣政治沖突的集中沖擊。其間，中國自始至終沒有引入任何新的資本外匯管理措施，相反到年底隨著外匯市場的好轉(zhuǎn)，淡出了一些控流出的宏觀審慎措施，并加快了貿(mào)易投資便利化進(jìn)程。

　　4月20日以來，受疫情多點散發(fā)、美元指數(shù)走強、金融市場波動等內(nèi)外部因素的影響，人民幣匯率出現(xiàn)了一波快速的調(diào)整行情，連續(xù)跌破6.40和6.50，離岸市場盤間交易價一度跌破6.60比1。

　　到4月25日，人民幣匯率中間價和收盤價(即境內(nèi)銀行間市場下午四點半收盤價，下同)均收在6.50左右，分別較4月19日下跌1.8%和2.7%。同期，上證綜指、深成指和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別下跌8.3%、10.8%和11.6%。4月25日晚，央行公告，擬于5月15日起下調(diào)金融機構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率1個百分點，給人民幣急跌降溫，之后人民幣匯率暫時止跌企穩(wěn)。

　　對于最近這波“股匯雙殺”，有觀點認(rèn)為是人民幣急跌挫傷了市場信心，加速了股市下跌。筆者卻不以為然。

　　“8·11”匯改初期

　　“股匯雙殺”有特殊性

　　將股市下跌與人民幣貶值聯(lián)系在一起，或是源于2015年“8·11”匯改初期的記憶。先是2015年6、7月份股市異動，造成信心危機向匯市傳染。

　　7月份，銀行代客服務(wù)貿(mào)易購匯環(huán)比增長36%，同比增長24%，代客服務(wù)貿(mào)易結(jié)售匯逆差248億美元，環(huán)比增長54%，同比增長60%，這反映投資者拋售股票資產(chǎn)后紛紛逃向了外匯資產(chǎn)。

　　同期，銀行即遠(yuǎn)期結(jié)售匯逆差由上月70億美元驟升至561億美元。股市剛從多股跌停、流動性枯竭中走出來，“8·11”匯改之初人民幣匯率連續(xù)跌停又點燃了市場貶值恐慌，當(dāng)月銀行代客遠(yuǎn)期凈結(jié)匯累計未到期額驟減504億美元，環(huán)比增長1.06倍；同年8、9、12月份，銀行即遠(yuǎn)期結(jié)售匯逆差各約1000億美元。這造成信心危機從匯市回溢股市，引發(fā)了2015年8、9月份和2015年底2016年初兩波“股匯雙殺”。

　　時過境遷。近年來尤其是2019年8月份人民幣破七之后，匯率形成的市場化程度提高，雙向波動的彈性增加。現(xiàn)在，市場主體對于匯率漲跌的適應(yīng)性和容忍度明顯增強。如2020年5月，受多重因素影響，人民幣跌至十二年的新低，跌破7.10。當(dāng)月，剔除遠(yuǎn)期履約的銀行代客收匯結(jié)匯率為63.9%，環(huán)比跳升4.1個百分點；銀行即遠(yuǎn)期(含期權(quán))結(jié)售匯順差208億美元，環(huán)比增長1.43倍。同期，上證綜指穩(wěn)定在2800點以上的水平。

　　今年4月底這波人民幣急跌行情中，盡管1年期無本金交割遠(yuǎn)期(NDF)隱含的人民幣匯率貶值預(yù)期有所走高，4月20日至25日日均為1.27%，近3倍于4月初至19日的日均水平，但最高不過1.59%，遠(yuǎn)低于2015、2016年動輒4%左右的水平。而且，4月25日晚央行公告下調(diào)金融機構(gòu)外匯存款準(zhǔn)備金率1個百分點后，26、27日貶值預(yù)期連續(xù)收斂至1%以內(nèi)。

　　從這個意義上講，近期人民幣匯率回調(diào)在外匯市場并未引發(fā)市場恐慌，也就不存在信心危機向股市傳染的問題。事實上，今年3月份，上證綜指跌了6%，同期銀行代客服務(wù)貿(mào)易購匯環(huán)比增長24%，但同比僅增長5%，且服務(wù)貿(mào)易結(jié)匯環(huán)比增長83%，同比增長37%，銀行代客服務(wù)貿(mào)易結(jié)售匯年初環(huán)比和同比均下降約70%，顯示并未發(fā)生如2015年時個人恐慌性購匯的情形。

　　境內(nèi)股市匯市同漲同跌不代表因果關(guān)系

　　股價和匯率都是資產(chǎn)價格。股票的風(fēng)險資產(chǎn)屬性是無可置疑的，連美股都概莫能外。隨著金融雙向開放擴大和匯率市場化程度提高，人民幣匯率越來越具有資產(chǎn)價格屬性。人民幣匯率走勢不完全是由貿(mào)易收支決定，而越來越多地受到資本流動特別是短期資本流動的影響。盡管今年2月份，俄烏沖突暴發(fā)初期，人民幣匯率初顯避險貨幣特征，走出了美元強、人民幣更強的獨立行情。但是，人民幣仍非典型意義的避險資產(chǎn)，2、3月份出現(xiàn)了外資連續(xù)創(chuàng)紀(jì)錄減持人民幣債券資產(chǎn)(包括國債)的情況。

　　雖然同屬資產(chǎn)價格，但大部分時間，股價和匯價走勢受到不同因素的影響，故人民幣匯率與A股漲跌以及外資持有人民幣資產(chǎn)行為沒有簡單的線性關(guān)系。比如，2018和2019年，人民幣匯率中間價分別下跌4.8%和1.6%，上證綜指分別下跌25%和上漲22%，陸股通項下外資凈買入分別增長47%和20%。2020年人民幣大漲6.9%，上證綜指僅上漲14%，陸股通凈買入減少41%；2021年小漲2.3%，上證綜指上漲5%，陸股通凈買入?yún)s增長107%。顯然，說人民幣升值A(chǔ)股就一定牛市，或者說人民幣升值外資就一定增持人民幣資產(chǎn)，只是以偏概全罷了。反之亦然。

　　然而，不可否認(rèn)的是，某些時候，共同利好或利空因素在股市和匯市同時產(chǎn)生影響，導(dǎo)致兩個市場同漲同跌，外資的倉位調(diào)整有一定影響但并非起決定性作用。如2020年初，新冠疫情大流行、國內(nèi)經(jīng)濟大停擺，股市匯市均出現(xiàn)調(diào)整，但陸股通僅3月份出現(xiàn)凈賣出，4、5月份重新凈買入；當(dāng)年6月份以來，受國內(nèi)疫情控制好、經(jīng)濟復(fù)蘇快等基本面支持，股市匯市均震蕩走高，但陸股通8、9月份卻出現(xiàn)連續(xù)凈賣出。

　　最近，受美聯(lián)儲緊縮預(yù)期增強、國內(nèi)疫情多點散發(fā)等利空因素的共同影響，中國股市匯市再次發(fā)生了同向調(diào)整，即所謂“股匯雙殺”。但這只是二者間的相關(guān)性卻非因果關(guān)系。

　　用穩(wěn)匯率來穩(wěn)股市

　　穩(wěn)外資會得不償失

　　今年，在俄烏沖突和疫情反彈兩個突發(fā)性因素的超預(yù)期沖擊下，國內(nèi)股市出現(xiàn)了較大幅度調(diào)整，外資也減持了人民幣股票資產(chǎn)。截至4月27日，今年上證綜指、深成指和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別最多累計下跌了21%、31%和35%，陸股通項下凈賣出216億元，去年同期為凈買入1435億元。有人建議，盡管近期人民幣匯率也面臨調(diào)整壓力，但應(yīng)該堅持人民幣不貶值，用穩(wěn)匯率來穩(wěn)股市穩(wěn)外資。不過，這種想法可能有些異想天開或是一廂情愿了。

　　首先，股票和匯率價格都是透明的，股市低迷并非匯率穩(wěn)定可以遮掩的。今年國內(nèi)股市走勢偏弱主要是因為其他內(nèi)憂外患，而非匯率貶值。其實，今年一季度人民幣兌美元雙邊匯率穩(wěn)中趨升，人民幣多邊匯率指數(shù)更是不斷創(chuàng)新高，但未能阻止當(dāng)季三大股指下調(diào)了11%~20%。況且，應(yīng)對內(nèi)外部挑戰(zhàn)關(guān)鍵是做好自己的事情，即把穩(wěn)增長放在更加突出的位置。3月中下旬以來，國務(wù)院常務(wù)會議針對新的經(jīng)濟下行壓力進(jìn)一步明確提出，政策要靠前發(fā)力、適時加力，并針對新的情況研究準(zhǔn)備預(yù)案。這方面，財政政策主要是在年初批準(zhǔn)的預(yù)算內(nèi)，保持支出強度、加快支出進(jìn)度，適時加力的重點在于相對靈活的貨幣政策。如果人民幣匯率缺乏彈性，將讓中美利差收斂甚至倒掛真正成為中國貨幣政策的掣肘。經(jīng)濟穩(wěn)才能金融穩(wěn)。如果我們?yōu)榱朔€(wěn)匯率而犧牲國內(nèi)經(jīng)濟增長，是緣木求魚，同時也是甘愿讓外國人割我們的“韭菜”。

　　其次，用穩(wěn)匯率來減緩?fù)赓Y拋售人民幣資產(chǎn)的步伐，也是本末倒置。同樣的，外資在陸股通項下進(jìn)出的情況也是實時的、透明的，不會因為人民幣匯率不跌而改變。今年一季度人民幣匯率趨穩(wěn)，但陸股通項下仍累計凈賣出243億元，去年同期為凈買入999億元。吸引中長期資本流入關(guān)鍵是要穩(wěn)步推動規(guī)則、規(guī)制、管理、標(biāo)準(zhǔn)等制度型開放，形成與國際貿(mào)易投資通行規(guī)則相銜接的、規(guī)范透明的基本制度體系和監(jiān)管模式。對于外國投資者來講，跨境投資天然要面臨東道國貨幣匯率波動的風(fēng)險，他們也習(xí)慣了用金融工具去對沖匯率風(fēng)險。他們擔(dān)心的不是匯率的漲跌，而是因為匯率僵化可能造成的“不可交易”風(fēng)險。反倒是保持匯率靈活性，有助于及時釋放壓力、避免預(yù)期積累，減輕對資本外匯管理手段的依賴。實際上，4月20日人民幣匯率這波急跌以來，到4月27日，陸股通項下累計凈買入39億元。

　　為什么人民幣匯率越跌外資越買呢？人民幣越升會吸引外資增持人民幣資產(chǎn)是某些中國“專家”炒作的概念。但外資不傻。3月初的人民幣匯率在6.30附近，現(xiàn)在跌到了6.60左右，其間A股又回調(diào)了7%~8%。這種便宜為什么不賺呢？目前外資持有人民幣資產(chǎn)仍屬于低配。只要中國還是一個系統(tǒng)性重要的經(jīng)濟體，中國金融市場是一個系統(tǒng)性重要的國際化的市場，中長期看外資仍會增加人民幣資產(chǎn)配置。人民幣升值恰恰意味著他們的投資成本上升，貶值反而有助于他們以更低廉的成本進(jìn)入中國市場“抄底”?！白窛q殺跌”是投資小白才會犯的錯。2020年，正是因為匯率彈性增加，人民幣匯率大起大落，成為吸收內(nèi)外部沖擊的減震器，幫助中國順利渡過了新冠疫情暴發(fā)和地緣政治沖突的集中沖擊。其間，中國自始至終沒有引入任何新的資本外匯管理措施，相反到年底隨著外匯市場的好轉(zhuǎn)，淡出了一些控流出的宏觀審慎措施，并加快了貿(mào)易投資便利化進(jìn)程。雖然當(dāng)年陸股通項下凈買入有所下降，但債券通項下外資增持創(chuàng)歷史新高。

　　管濤(作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家)

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