證券時報記者 范璐媛

　　破發(fā)、棄購紛沓而至，新股不敗成為歷史。

　　今年4月以來上市的29只注冊制新股中，14只個股上市首日便跌破發(fā)行價，破發(fā)率接近50%，一時間中簽如“踩雷”，高市盈率、高發(fā)行價及未盈利新股更是成為破發(fā)的“重災(zāi)區(qū)”。

　　破發(fā)常態(tài)化的原因是什么？新股定價背后，市場各主體經(jīng)歷了怎樣的博弈？證券時報記者梳理了試點注冊制以來的所有新股發(fā)行數(shù)據(jù)，采訪了相關(guān)投行及買方機構(gòu)，試圖找到影響新股估值定價的核心因素，探討破發(fā)潮下提升新股定價水平的路徑。

　　估值：破發(fā)潮下

　　多少新股高溢價發(fā)行

　　市場化發(fā)行定價是注冊制改革的核心環(huán)節(jié)之一。在向市場化探索的過程中，從時間軌跡來看，注冊制新股的市盈率分布經(jīng)歷了“高-低-高”和“分化-集中-分化”的過程，呈現(xiàn)出鮮明的階段性特征(表1)。

　　從表1顯示的各年份注冊制下新股發(fā)行市盈率分布占比來看，有如下三大典型特征。

　　特征一：注冊制試點初期，30倍以下發(fā)行市盈率幾乎消失?？苿?chuàng)板開市之初，市場各方對于注冊制下的發(fā)行定價處于探索階段。2019年上市的70只新股中，發(fā)行市盈率在30倍以下的僅為2.63%，85%的新股估值超過行業(yè)均值。此外，市場對于不同新股的估值意見出現(xiàn)較大分化，50倍以上高市盈率發(fā)行個股占比超過40%，“三高發(fā)行”時隔多年后再現(xiàn)市場。

　　特征二：隨著注冊制的深入，30倍以下發(fā)行市盈率占比大幅提升。2020年開始，市場對注冊制新股的追捧情緒緩和，估值中樞下移，30倍以發(fā)行市盈率的新股占比從2019年的2.63%，增加至2020年的22.17%，2021年(詢價新規(guī)前)進一步提升至67.42%。由此可見，低市盈率發(fā)行漸成主流。2021年前9個月，注冊制新股首發(fā)市盈率的中位數(shù)僅有23.33倍，估值回落至核準制水平。

　　特征三：詢價新規(guī)前后，發(fā)行市盈率形成明顯反差。2021年9月18日，A股詢價新規(guī)實施，成為注冊制新股發(fā)行分化的重要分水嶺。舊的詢價規(guī)則下，機構(gòu)投資者利用規(guī)則漏洞抱團壓價，致使長期博弈中，有效報價區(qū)間不斷收窄。

　　在原詢價規(guī)則下，由于定價階段的估值被壓低，新股上市后股價常常“一飛沖天”，首日平均漲幅高達247%，最高漲幅超過10倍。新股定價過低為打新市場贏取了豐厚的收益，但卻擠壓了上市公司和二級市場投資者的利益，造成了資源配置的不公。

　　詢價新規(guī)扭轉(zhuǎn)了合謀報價等影響報價公平的行為，并將高價剔除比例從“不低于10%”調(diào)整為“不超過3%、不低于1%”， 且“四值(網(wǎng)下投資者有效報價的中位數(shù)及加權(quán)平均數(shù)、五類中長線投資者有效報價的中位數(shù)及加權(quán)平均數(shù))孰低”原則被打破。

　　詢價新規(guī)實施后，新股發(fā)行市盈率打破了向低估值集中的趨勢，分散于不同區(qū)間，其中30倍以下市盈率發(fā)行的新股占比迅速降至20%左右。與此同時，超高市盈率發(fā)行的新股占比快速攀升。截至4月中旬，今年以來已有27%的新股的發(fā)行市盈率超過80倍，此占比較詢價新規(guī)前增加了近3倍。另一方面，A股“新股不敗”的神話被打破，破發(fā)場景重現(xiàn)。

　　較量：新股定價仍是買方主導

　　IPO高估值和高破發(fā)率現(xiàn)象的背后，涉及到新股定價這一關(guān)鍵問題。

　　根據(jù)規(guī)則，科創(chuàng)板新股僅能以詢價的方式確定發(fā)行價格，創(chuàng)業(yè)板滿足市盈率要求的新股可選擇直接定價或詢價的方式確定發(fā)行價格，當前，僅有兩成創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行采用了直接定價的方式，換句話說，詢價發(fā)行是注冊制新股的主流選擇。

　　據(jù)了解，在以美國為代表的多數(shù)發(fā)達市場上，IPO定價采用的是以承銷商為核心的累計投標詢價制度。承銷商先結(jié)合公司的估值、市場環(huán)境等確定初步價格區(qū)間，再向潛在機構(gòu)投資者進行路演推薦，最終通過累計投標詢價確定發(fā)行價。新股定價經(jīng)過了市場買賣雙方的充分博弈，承銷商擁有自主定價權(quán)和配售權(quán)。

　　與發(fā)達市場以賣方為核心的詢價制度不同，A股注冊制詢價中，主導IPO定價的是買方機構(gòu)。依據(jù)交易所對承銷業(yè)務(wù)的規(guī)定，主承銷商要在網(wǎng)下投資者提供了報價后，再根據(jù)報價情況確定發(fā)行價格或區(qū)間。

　　也就是說，最終的發(fā)行價雖然均由承銷商確定，但定價依據(jù)完全依賴于買方機構(gòu)的報價，作為賣方的承銷商，定價自主權(quán)被削弱，且沒有配售權(quán)。

　　詢價新規(guī)取消了“四值孰低”的約束，一定程度上提升了賣方在定價上的話語權(quán)，但在實踐中，大多數(shù)新股定價仍未脫離“四值孰低”的慣性。

　　記者統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，新規(guī)實施后，定價與“四值”偏離程度超過3%的個股不足兩成，在近期上市首日破發(fā)的新股中，僅有4只股票最終定價超過“四值孰低”值的3%。這表明，定價權(quán)由買家主導的情形仍未改變，詢價新規(guī)后出現(xiàn)的部分新股高估值、高定價，仍是由以博入圍為目的的買家所推動。

　　對比而言，中美兩國采用的詢價制度各有優(yōu)劣。

　　以賣方為核心的詢價制度，優(yōu)勢在于承銷商可更大程度地消弭發(fā)行人和買方機構(gòu)間的信息不對稱，提供更準確的報價信息，提高定價效率，缺點在于定價和配售過程相對不透明，容易產(chǎn)生利益輸送。而買方擁有更高的定價主導權(quán)的詢價制度，則可以更大程度保證競價的公平，但承銷商無法最大程度發(fā)揮價值引導功能，定價效率被打折扣。

　　投行：沖突訴求下的定價難題

　　與美國投行初步詢價前提供報價區(qū)間類似，注冊制新股詢價開始前，承銷商也會向參與網(wǎng)下詢價者提供“投價報告”作為報價參考。

　　但在采訪中，多位投行人士和機構(gòu)投資者向記者坦言，買方在報價過程中基本不會參考賣方“投價報告”建議的價格區(qū)間，二者甚至存在不小的差距。一位私募投資部人士向記者透露，詢價新規(guī)之前，小機構(gòu)普遍選擇打聽并跟隨大機構(gòu)出價的策略，詢價新規(guī)后，抱團行為可能被消解，加上新股頻頻破發(fā)，他們已基本退出了打新市場。

　　作為連接發(fā)行人與投資者的橋梁，為何承銷商的投價報告未能發(fā)揮價格引導的功能？這一方面是復雜市場博弈中，投行缺少定價話語權(quán)所致，另一方面則與買賣雙方定價邏輯的差異有關(guān)。

　　相對于買方以博入圍、博收益為目標的報價邏輯，投行定價中考慮的因子要復雜得多。

　　“投行的定價除了考慮股票本身的價值外，還要考慮發(fā)行成功的概率、自身的包銷風險、發(fā)行人的訴求以及承銷費的激勵四個方面的因素，而這四個方面的訴求，一定程度上是沖突的?！蓖缎匈Y深人士趙大衛(wèi)(化名)接受記者采訪時表示，“比如，企業(yè)發(fā)行價越高，發(fā)行人募得的資金越多，投行的承銷費越高，但高定價會增加新股破發(fā)概率和承銷商包銷風險，這種沖突訴求使投行在實際定價中很難做到平衡?！?/p>

　　趙大衛(wèi)表示，對于不同的發(fā)行人，四個沖突訴求的重要性也存在差異。針對行業(yè)地位高、市場追捧的明星公司，投行估值要更多地向發(fā)行人訴求傾斜，而對于質(zhì)地一般的企業(yè)，投行定價則要更多考慮發(fā)行成功的概率和買方的訴求。

　　在以買方為主導的定價市場上，買賣雙方定價邏輯的差異，直接導致了投行報價不被機構(gòu)投資者認可。

　　買方：機構(gòu)報價的

　　“二八法則”

　　詢價規(guī)則中，“四值孰低”主要強調(diào)了報價中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)的關(guān)鍵作用，這也意味著，對于數(shù)百家參與詢價的投資機構(gòu)，申報量直接決定了該機構(gòu)對于股票最終定價的話語權(quán)。

　　記者統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，從初步詢價的新股申報數(shù)量來看，買家機構(gòu)之間存在明顯的“二八法則”，即超過80%的申購數(shù)量都集中在了前20%的投資機構(gòu)手中(圖1)。

　　詢價新規(guī)實施后，平均參與新股詢價的機構(gòu)為401家，減少約20%，今年4月以來更是下降至305家，退出詢價的機構(gòu)多為申購規(guī)模不大的C類投資者，這進一步引發(fā)了定價話語權(quán)向頭部機構(gòu)集中的趨勢。

　　申購數(shù)量排名前10的買家，平均囊括了約35%的總申購量，單家機構(gòu)投資者的申購數(shù)量占比最高接近10%。以大中型公募基金和保險機構(gòu)為代表的頭部買家的定價能力，對新股最終發(fā)行價起到了至關(guān)重要的作用。

　　詢價新規(guī)扭轉(zhuǎn)了“抱團壓價”的亂象，使新股有效報價區(qū)間上下限差距從0.68%提升至36.39%，提升了詢價效率，但伴隨著異常報價的增多，“三高發(fā)行”重現(xiàn)江湖。這一方面是新規(guī)下買方機構(gòu)博弈結(jié)果的呈現(xiàn)，另一方面也反映出部分機構(gòu)定價能力不強。

　　報價：大機構(gòu)中

　　誰的定價能力最弱

　　定價話語權(quán)的差異，導致不同類別、不同規(guī)模的機構(gòu)投資者選擇了差異化的報價策略。大型機構(gòu)申購數(shù)量權(quán)重高，且新股研究實力較強，普遍偏向“博收益策略”，整體報價相對合理，偶爾出現(xiàn)的高報價也主要集中在個別買方。

　　數(shù)據(jù)顯示，在申報量較大的公募基金、保險和資管機構(gòu)中，華寶基金、天安人壽等偏好報高價，今年以來較發(fā)行價偏離幅度超過30%的報價約占三成(圖2)。在高比例破發(fā)的新股報價中，幾乎都能看到上述幾家機構(gòu)報高價的身影。例如上市首日破發(fā)17%的經(jīng)緯恒潤-W，有三家基金在初步詢價階段的報價分別高出發(fā)行價51%、62%和79%。

　　從報價集中度和上市后表現(xiàn)來看，機構(gòu)對創(chuàng)業(yè)板報價的準確度優(yōu)于科創(chuàng)板。知名投行人士王驥躍告訴記者，這主要是由于機構(gòu)對成熟行業(yè)、穩(wěn)定盈利的公司的估值更有經(jīng)驗，報價相對準確。而對于尚未盈利的，采用市銷率、市研率等方法估值的公司，機構(gòu)普遍還沒有摸索出成熟的估值套路。詢價新規(guī)后上市的13家未盈利公司中，10家在上市首日破發(fā)，體現(xiàn)出一級市場定價的不合理。

　　博弈：中小投資機構(gòu)的

　　報高價策略

　　在詢價新規(guī)扭轉(zhuǎn)了“合謀報價”等不規(guī)范行為后，小機構(gòu)定價能力短板暴露，為延續(xù)“博入圍策略”，出現(xiàn)了大量偏離正常值的高報價。

　　從博弈的視角來看，詢價新規(guī)后買方選擇報高價博入圍的主要原因有兩點。

　　原因一：剔除區(qū)間。詢價新規(guī)將高價剔除比例從“不低于10%”調(diào)整為“不超過3%、不低于1%”，并打擊了抱團壓價的行為，這一調(diào)整直接影響了報價入圍率。根據(jù)記者統(tǒng)計，2021年詢價新規(guī)前，報價區(qū)間的低價剔除比例中位數(shù)僅為3.89%，而在詢價新規(guī)后，這一比例提升至29.54%(表2)。也就是說，新規(guī)前報高價更易被剔除，新規(guī)后報低價更易被剔除，為了確保入圍，機構(gòu)投資者便會在不同時期選擇不同的報價策略。

　　原因二：“搭便車”式報價策略。A股詢價制中，發(fā)行價格的確定方式類似于單一價格拍賣法的變形，即所有中簽者按照同一價格支付，無需為自己超出發(fā)行價的高報價承擔額外成本。

　　因此，對于估值能力較差的競標者，往往會通過報高價的方式獲取入圍資格，相當于利用了其他投資者的估值成果。詢價新規(guī)下，由于高價剔除比例降至1%左右，“搭便車”策略的成功率大幅增加。如果搭便車者增多，勢必會導致報價中樞上移，發(fā)行價格進一步提高。

　　資金：打新基金成超短線投資者

　　“有一種比較普遍的的認知，認為美國或者香港的投行在定價能力方面比A股要強，這個認知在一定程度上是片面的，估值高或低并不能作為水平高或低的標準，‘一個巴掌拍不響’，定價高低和所在市場的文化、投資者的偏好有著很大的關(guān)系。”趙大衛(wèi)表示。

　　以美國為例，美股上市公司類型豐富，很多公司并不適用于傳統(tǒng)估值方法，美國的機構(gòu)投資者在長期的市場博弈中，形成了對不同類型公司投資邏輯的深度理解，能夠針對不同公司給出更合理的定價。

　　更重要的是，美股機構(gòu)投資者中有大量養(yǎng)老金、退休基金、捐贈基金等長線資金，這些資金的忍耐期長，對看好的個股長期持有，不會因為市場短期的波動而改變投資策略，造成市場情緒恐慌。

　　相比之下，參與A股打新的資金中，短線資金占據(jù)了相當大的比例。這類資金的投資策略就是上市即賣出，并接著參與下一個新股申購。深圳一家私募機構(gòu)告訴記者，他們參與打新獲配的新股，無論市場表現(xiàn)如何，最多只持有5天，大多數(shù)在上市當天就賣出，目的在于盡早鎖定新股收益以避免承擔時間波動帶來的風險。

　　記者統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，注冊制新股上市首日的平均換手率高達70%。按照網(wǎng)上網(wǎng)下配售比例測算，即使散戶在上市首日賣出了全部部分，仍有超過30%的機構(gòu)投資者選擇在上市首日拋售。打新資金短線交易的屬性，反過來說明相當一部分機構(gòu)參與打新并不是為了長線持有，這也使得機構(gòu)投資者缺乏開展新股估值研究的動力。

　　突圍：如何提升機構(gòu)定價能力

　　日前，證監(jiān)會副主席方星海表示，IPO定價能力需要進一步提升，本質(zhì)是讓新股定價發(fā)行能夠充分市場化博弈。

　　圍繞IPO市場化改革的長線目標，現(xiàn)行制度還有哪些優(yōu)化空間？

　　王驥躍認為，在目前階段，新股發(fā)行尚未形成買賣雙方可以自由博弈的市場，在買方主導定價的市場下，投行的定價引導功能很難展現(xiàn)。基于這一背景，目前A股的詢價制度是相對合理的。在技術(shù)優(yōu)化層面，可以在剔除總量不超過3%的范圍內(nèi)，剔除所有偏離機構(gòu)報價中位數(shù)30%以上的極端報價。對于多次給出離譜報價的機構(gòu)，建立詢價機構(gòu)黑名單機制，倒逼機構(gòu)審慎報價，提升報價水平。

　　對于近兩個月的新股破發(fā)潮，王驥躍認為，破發(fā)的主要癥結(jié)在于市場環(huán)境。詢價新規(guī)剛推出的時候，市場也有零星破發(fā)，但市場自己會發(fā)揮調(diào)節(jié)機制，恢復至均衡狀態(tài)。當市場穩(wěn)定在20%~30%破發(fā)率的均衡狀態(tài)時，打新的動機就不僅僅是鎖定一二級市場的套利空間，市場的估值定價能力才有可能提升。

　　趙大衛(wèi)稱，要提升市場對新股的估值水平和定價能力，關(guān)鍵在于資金的屬性和機構(gòu)的評價機制。目前市場上主流的基金評價都是以基金短期的絕對收益做排名，評價口徑過于單一，公募基金公司對基金經(jīng)理的激勵機制也基本是以短期的規(guī)模和業(yè)績?yōu)橹?，這對于引導基金長線投資的目標并無幫助。鼓勵更多長線資金參與打新，并拓寬基金評價維度，有利于激發(fā)出資金的定價能力，穩(wěn)定二級市場股價。