本報記者 冷翠華

　　近期，國元農(nóng)險A股上市材料已被證監(jiān)會接收，利安人壽高管首次提及上市目標。此外，陽光保險集團沖刺港股IPO已到“一次書面反饋”階段。

　　事實上，曾公開表達過上市意愿或者采取行動謀求上市的保險公司為數(shù)不少，但時至今日，在A股上市的保險公司只有5家，加上在港股上市的保險公司，一共僅有9家。此外，還有4家保險中介機構(gòu)在海外上市。

　　對于年保費收入4.49萬億元、保險公司超200家(不含保險資管公司)的全球第二大保險市場來說，屈指可數(shù)的上市公司顯得有些勢單力薄。保險公司為何逐夢上市？其上市困難何在？險企上市小高峰會出現(xiàn)嗎？帶著這些問題，《證券日報》記者深入采訪多位業(yè)內(nèi)人士，以期揭示背后的深層次原因。

　　三大動機

　　險企逐夢上市之路

　　目前，我國在A股或港股上市的保險公司共有9家。其中，中國人保、中國平安、中國太保、中國人壽、新華保險在A股和港股兩地上市，中國再保險、眾安在線、中國太平、中國財險在港股上市。同時，近年來，我國不少險企曾公開表達過上市意愿，包括泰康保險、華泰保險等保險集團，以及合眾人壽、民生人壽等。

　　保險公司的上市熱情為何如此之高？核心原因在于其對資本的渴求。華東政法大學(xué)國際金融法律學(xué)院教授鄭彧在接受《證券日報》記者采訪時表示，保險公司本質(zhì)上是以風(fēng)險對沖為主要業(yè)務(wù)的商業(yè)機構(gòu)，“以時間換空間”的業(yè)務(wù)模式本質(zhì)上決定了其對“健康現(xiàn)金流”的依賴。因此，保險公司必然受制于償付能力監(jiān)管指標的要求，其基于自身業(yè)務(wù)存在不同程度的資金需求。例如，早期設(shè)立的壽險公司面臨著賠付事件逐漸增多的情況，同時，險企擴張業(yè)務(wù)也面臨資金需求。

　　近年來，保險公司通過發(fā)債、股東增資等方式補充資本金的規(guī)模一直處在較高水平，年度發(fā)債規(guī)模均在500億元以上。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2018年到2021年，保險行業(yè)分別發(fā)行資本補充債570億元、546.5億元、780億元、542.69億元。今年，隨著償二代二期工程的落地，保險公司償付能力充足率普遍下降，部分險企申請了過渡期政策，險企對資金的需求更加強烈。

　　上市帶來的核心好處，便是可以通過市場化的方式獲得融資。瑞士再保險中國原總裁兼瑞再北分原總經(jīng)理陳東輝在接受《證券日報》記者采訪時表示，獲得融資、補充公司資本，推動業(yè)務(wù)實現(xiàn)更好發(fā)展，正是保險公司逐夢上市的動機之一；同時，對部分成立時間較短的險企而言，上市有利于引入戰(zhàn)略投資者、吸引市場化專業(yè)人才、提高董事會的專業(yè)性，提高公司治理水平，上市公司作為公眾公司，相應(yīng)的監(jiān)管要求更高、信息披露更嚴格細致，有利于公司實現(xiàn)長期穩(wěn)定發(fā)展，知名度也將顯著提升；此外，上市為公司原有股東提供了市場化的退出機制，部分股東有意愿推動公司上市。

　　陳東輝表示，在上述三個動機中，對第三種情況需要結(jié)合個案進行深入分析。在過去十多年我國保險行業(yè)快速發(fā)展過程中，有部分動機不純的資本進入保險業(yè)，并非抱著長期深耕保險業(yè)、促進行業(yè)真正做大做強的目的，而是為了賺一把就走。如果出于這種目的謀求上市，以便于通過市場化方式“脫身”，其上市之路必然波折。即使成功上市，也可能很快被“打回原形”，難以實現(xiàn)長期穩(wěn)定發(fā)展。

　　花旗集團保險行業(yè)研究主管馬羽平對《證券日報》記者表示，由于上市能夠帶來多重潛在裨益，保險機構(gòu)上市需求一直比較強勁。除了補充資本、多元化股東結(jié)構(gòu)、提升知名度等好處之外，對于經(jīng)營長期業(yè)務(wù)的保險公司尤其是中小公司來說，上市也會增強客戶的信任。同時，良好的股權(quán)流動性和股價表現(xiàn)也有助于險企實施股權(quán)激勵留住人才。

　　從不同市場來看，馬羽平表示，相較于A股市場，海外證券交易市場在信息披露充分的情況下對公司上市的業(yè)績要求相對較低，排隊時間也較短，這是部分保險機構(gòu)選擇海外上市的原因之一。

　　三大因素羈絆

　　保險業(yè)對投資者吸引力下降

　　盡管從整體上看，保險公司有較強的上市意愿，但至今我國的上市險企屈指可數(shù)。業(yè)內(nèi)人士認為，保險公司要圓上市夢并非易事，尤其是在當(dāng)前的市場環(huán)境下，保險行業(yè)面臨著發(fā)展減速、上市險企估值低迷等多方面問題。

　　中華聯(lián)合保險集團股份有限公司研究所博士邱劍對記者表示，過去幾年，大量資本進入保險業(yè)，加速了行業(yè)發(fā)展，壯大了行業(yè)規(guī)模，但近兩年資本的不良作用也暴露出來，保險公司股權(quán)關(guān)系復(fù)雜化，甚至成為大股東的“提款機”。目前，無論是對險企增資擴股還是上市，政策都呈進一步收緊之勢。

　　同時，從保險公司的經(jīng)營情況來看，承保端和投資端這兩個輪子的發(fā)展并不平衡。邱劍表示，“整體來看，保險行業(yè)承保端利潤微薄，有不少財險公司在承保端虧損，公司盈利主要依靠投資，而投資具有較大的波動性，影響其持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營?！?/p>

　　記者了解到，《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》(以下簡稱“首發(fā)辦法”)對發(fā)行人有持續(xù)盈利能力的要求，其中，要求發(fā)行人不得有“最近1個會計年度的凈利潤主要來自合并報表范圍以外的投資收益”的情形，這通常是指發(fā)行人最近1個會計年度的投資收益不超過當(dāng)期合并報表凈利潤的50%，這對部分凈利潤主要來自投資的保險公司形成限制。

　　鄭彧認為，保險公司謀求上市需要滿足諸多條件。一是，需要保險公司內(nèi)部股東之間或股東和管理層之間就上市達成共識；二是，保險公司上市需要滿足證監(jiān)會相關(guān)要求，需要獲得銀保監(jiān)會同意，而行業(yè)監(jiān)管部門對不同保險公司上市的理解和支持力度不同；三是，從我國多層次資本市場的構(gòu)成來看，傳統(tǒng)保險公司并不符合科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展定位，也不符合北交所“專精特新”的板塊定位，因此還是主要集中于主板上市，而我國對擬在主板上市的公司有嚴格的審核制度，這就需要保險公司滿足監(jiān)管對公司盈利能力、股東身份、關(guān)聯(lián)交易、保險資金使用等方面的嚴格核查，任何一方面存在問題都可能受到證券監(jiān)管方面的質(zhì)疑。

　　普華永道保險行業(yè)主管合伙人胡靜對記者表示，保險公司上市除了要滿足多項“硬件”要求，成功融資還需要得到市場投資人的認可，即有感興趣的投資機構(gòu)愿意給出合理的市場估值等，這些“軟件”方面的要求往往難以具象為條款。從過去幾年成功上市的保險機構(gòu)來看，多為帶科技因素的保險機構(gòu)。例如，2017年眾安在線在港交所上市；2020年2月份，慧擇在納斯達克上市，被稱為“保險電商第一股”；2021年4月份，水滴公司登陸紐交所。這也在一定程度上反映了市場對“互聯(lián)網(wǎng)+金融”以及“科技+金融”模式所帶來的想象空間的興趣與認可度。擬上市公司在招股書中重點闡述其發(fā)展戰(zhàn)略的同時，也會深入介紹公司的經(jīng)營理念、歷史數(shù)據(jù)、經(jīng)營發(fā)展所面臨的風(fēng)險等，既要全面客觀，同時也要展示自身的特點和亮點。結(jié)合目前市場對科技能力的關(guān)注，對于準備上市的傳統(tǒng)金融企業(yè)來說，介紹自身的科技戰(zhàn)略以及展示自身的科技能力也是很重要的。

　　從業(yè)務(wù)模式來看，胡靜表示，保單并非制造業(yè)產(chǎn)品，而是通過契約方式銷售一種服務(wù)，服務(wù)期限可以長達幾十年，這也使得其會計收入的確認方式較為特殊，利潤來源不易看清，需要結(jié)合其他信息例如“內(nèi)含價值”等指標輔助分析與理解，這給保險機構(gòu)解釋自身經(jīng)營情況帶來一定難度。與此同時，保險公司的投資人多集中在專業(yè)投資機構(gòu)，而目前我國上市保險機構(gòu)數(shù)量較少，且主要是大型頭部險企，還需要更多時間培育市場。

　　星圖金融研究院研究員黃大智也持有類似觀點。他表示，與其他金融行業(yè)相比，保險業(yè)更加復(fù)雜，這會影響資本市場對保險公司的認可度，投資者不容易達成共識，從而增加了保險公司上市的難度以及制約其在資本市場的表現(xiàn)。同時，近幾年，保險行業(yè)股權(quán)治理問題較為突出，股東變化頻繁、關(guān)聯(lián)交易普遍，這也成為險企上市的障礙。

　　陳東輝曾兩進兩出中國人保，參與了中國財險以及中國人保集團登陸港交所的工作。在他看來，當(dāng)前保險機構(gòu)逐夢上市最主要的難點在于保險行業(yè)對資本市場的吸引力下降。

　　2012年底，中國人保集團登陸港交所，得到資本市場和國際投資者的高度認可。陳東輝回憶說，中國人保集團登陸港交所之時，從宏觀環(huán)境看，全球資本市場處于動蕩期，但當(dāng)時中國保險業(yè)對國際投資者有很強的吸引力，行業(yè)展現(xiàn)出高速增長的魅力。同時，投資者對中國未來經(jīng)濟發(fā)展充滿信心，高度認可潛力巨大的中國保險市場。因此，盡管彼時大環(huán)境并不好，但中國人保集團整體上市受到了國際資本市場的熱烈追捧，最終定價實現(xiàn)了超過3倍的超額認購。

　　時至今日，我國保險業(yè)取得了怎樣的發(fā)展成績，投資者的認可度又如何呢？據(jù)銀保監(jiān)會數(shù)據(jù)顯示，截至2021年底，我國取得原保險保費收入4.49萬億元，為2012年1.55萬億元的2.9倍，保險金額也增長至12146萬億元。

　　盡管我國已連續(xù)四年保持全球第二大保險市場地位，但在陳東輝看來，當(dāng)前我國保險業(yè)對投資者的吸引力有所下降，相關(guān)公司的上市難度增加。從行業(yè)當(dāng)前發(fā)展來看，業(yè)務(wù)增長持續(xù)承壓，可持續(xù)性和穩(wěn)定性下降；從未來預(yù)期看，不確定性大增?！岸唐趦?nèi)，投資者對保險業(yè)的發(fā)展預(yù)期感到擔(dān)憂、保持謹慎，是可以理解的?！标悥|輝表示。

　　從最近兩年A股和港股現(xiàn)有上市險企的市場表現(xiàn)來看，持續(xù)下跌是主基調(diào)。2021年，A股保險板塊在跌幅榜位居第二，僅次于教育板塊，相關(guān)公司的估值不斷回落。同時，根據(jù)東方財富Choice數(shù)據(jù)顯示，港股上市保險公司中，僅眾安在線最近一個季度的市凈率(PB，MRQ)高于1倍，其他公司全部在1倍以下?？梢姡嚓P(guān)上市公司的市場估值非常低。

　　陳東輝認為，從保險公司的上市時機來看，當(dāng)前無論是在A股還是港股IPO都并非理想時刻。估值高低不僅關(guān)系著首次公開發(fā)行能否成功，也關(guān)系著發(fā)行價格。如果價格過低，對公司原有股東利益、融資額度都可能產(chǎn)生負面影響。

　　馬羽平也表示，當(dāng)前保險公司謀求上市的一大瓶頸是市場給予的估值較低。同時，近幾年保險行業(yè)面臨嚴監(jiān)管的政策環(huán)境，疊加新冠肺炎疫情持續(xù)反復(fù)以及居民收入預(yù)期不明朗，也讓資本市場對保險行業(yè)發(fā)展預(yù)期較為謹慎。

　　難言批量上市

　　險企練好內(nèi)功才能水到渠成

　　保險公司有上市需求，且不少保險公司符合首發(fā)辦法的“硬件”要求。此前，行業(yè)流傳“保險公司將迎來上市小高峰”的判斷。對此，業(yè)內(nèi)人士認為，盡管長期來看我國必將出現(xiàn)更多上市險企，但當(dāng)前批量上市的可能性很小。

　　黃大智表示，結(jié)合險企上市的各種障礙及其未來盈利能力來看，目前保險公司面臨承保端和投資端“雙殺”。因此，當(dāng)前保險公司上市難度大，上市險企即使增加也數(shù)量有限。

　　結(jié)合我國保險公司的情況，胡靜認為，當(dāng)前上市或許并非險企進行資本補充的捷徑，保險公司可以通過發(fā)行資本補充債、進行相應(yīng)的再保險安排等方式緩解資本壓力。長期來看，隨著我國保險行業(yè)發(fā)展以及險企綜合能力提升，相信更多業(yè)務(wù)有特色、有發(fā)展前景、能給投資人帶來積極回報的保險機構(gòu)將進入資本市場并受到市場關(guān)注。

　　鄭彧表示，盡管保險公司存在融資需求，但通常只有短期理賠壓力很大的保險公司才有急迫的上市需求。同時，在現(xiàn)有市場行情下，囿于現(xiàn)有金融機構(gòu)上市程序的復(fù)雜性，目前相關(guān)機構(gòu)在港上市的需求更強。

　　整體上看，當(dāng)前資本市場對保險行業(yè)的態(tài)度從多年前的熱捧轉(zhuǎn)向中性甚至偏謹慎，但陳東輝對我國保險業(yè)的長期發(fā)展并不悲觀，他表示，在當(dāng)前的發(fā)展模式和格局之下，行業(yè)要想重新取得理想業(yè)績，提升穩(wěn)定性和可持續(xù)性，需要“走一條難而正確的路”。

　　在陳東輝看來，我國保險市場潛力足夠大，人們的保險需求也已經(jīng)充分激發(fā)，但保險供給與客戶需求的錯配十分嚴重：車險拼費用，服務(wù)薄弱，數(shù)字化腳步滯后；發(fā)展健康險采取跑馬圈地模式，主要功能是報銷，健康管理不到位；壽險的代理人誤導(dǎo)痼疾仍未消除，轉(zhuǎn)型困難。因此，保險業(yè)必須認識到發(fā)展的問題所在，明確轉(zhuǎn)型方向，切實采取轉(zhuǎn)型舉措，從重保費收入、重發(fā)展速度轉(zhuǎn)向重服務(wù)、重專業(yè)價值，打造自身特色，形成差異化競爭。

　　陳東輝表示，從我國來看，當(dāng)前上市保險公司總量較少，短期內(nèi)也不可能大幅增長。此外，從個別互聯(lián)網(wǎng)公司或科技公司的表現(xiàn)來看，有的公司為了上市去沖刺業(yè)績，上市之后很快被打回原形，這也值得保險行業(yè)警醒。

　　“上市是一個新的起點而非終點，應(yīng)是水到渠成的事，不能急于求成或者做成短期目標?！标悥|輝表示，保險公司應(yīng)做好業(yè)務(wù)、練好內(nèi)功，在準備好接受資本市場檢驗之后，再去謀求上市。

　　資本市場風(fēng)云變幻，經(jīng)濟周期有波峰波谷，在業(yè)內(nèi)人士看來，外部形勢并非保險公司可以控制或者改變的，唯一可控的便是練好內(nèi)功，抓住發(fā)展機會，夯實業(yè)務(wù)基礎(chǔ)，強壯自身體魄，用持續(xù)提升的業(yè)績來展現(xiàn)自身實力，從而獲得資本市場的認可，在更大的平臺上獲取更多的發(fā)展動能。（證券日報）