經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的論調(diào)已過(guò)期

　　4月份的數(shù)據(jù)驗(yàn)證了我們前期所做的“經(jīng)濟(jì)并未過(guò)熱”判斷。4月當(dāng)月，投資增速小幅回落0.7個(gè)百分點(diǎn)至25.6%，但是，新開(kāi)工項(xiàng)目當(dāng)月出現(xiàn)了同比負(fù)增長(zhǎng)，房地產(chǎn)投資當(dāng)月增速同樣小幅下降了0.5個(gè)百分點(diǎn)。而4月出口相比于08年同期僅增長(zhǎng)0.9%，連續(xù)兩月回落。再考慮到4月下旬以來(lái)嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)控措施的出臺(tái)和落實(shí)，我們認(rèn)為，投資增速將在后續(xù)兩月開(kāi)始出現(xiàn)明顯放緩的勢(shì)頭。

　　票據(jù)融資正增長(zhǎng)意味深長(zhǎng)

　　我們認(rèn)為，“緊信貸”的原因正從監(jiān)管層控制不讓放貸過(guò)渡到實(shí)體經(jīng)濟(jì)不再需要銀行的貸款。4月份票據(jù)融資轉(zhuǎn)正，這一轉(zhuǎn)變是極具有導(dǎo)向意義的。從票據(jù)融資連續(xù)九個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)的原因中，我們可以看出，在信貸管制下，為了追求利潤(rùn)的最大化，有限的信貸額度是商業(yè)銀行的寶貴資源，因此銀行是絕對(duì)不愿意浪費(fèi)配置到低收益率的票據(jù)融資上去的，除非中長(zhǎng)期貸款的需求不再旺盛。而4月當(dāng)月，票據(jù)融資的正增長(zhǎng)，恰恰說(shuō)明銀行的期限騰挪需求在降低，這種降低應(yīng)該不是追求利潤(rùn)最大化的銀行主動(dòng)進(jìn)行的，而是由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)中長(zhǎng)期貸款的需求回落所致。另一方面，從價(jià)上來(lái)看，4月份以來(lái)，票據(jù)融資的利率持續(xù)下降，同時(shí)票據(jù)融資的規(guī)模卻在增加，這也說(shuō)明了銀行的貸款議價(jià)能力在逐漸減弱，從側(cè)面驗(yàn)證了信貸需求的回落。

　　我們認(rèn)為，之所以發(fā)生實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求減弱這一現(xiàn)象，主要原因可能與信貸長(zhǎng)期受控和近期地方融資平臺(tái)遭遇整頓有關(guān)?，F(xiàn)在，實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求減弱這一跡象已經(jīng)顯露，再考慮到近期嚴(yán)厲的房地產(chǎn)調(diào)控措施，“緊信貸”的原因正從監(jiān)管層控制不讓放貸過(guò)渡到實(shí)體經(jīng)濟(jì)不再需要銀行的貸款，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的活力正在下降。

　　三因素不支持加息

　　我們之所以認(rèn)為加息一說(shuō)不能成立，主要原因有三個(gè)：其一、物價(jià)不會(huì)持續(xù)走高。盡管4月份的CPI同比2.8%，略高于我們的預(yù)期。但主要原因還是食品價(jià)格受到了4月份全國(guó)偏冷的反常天氣影響，導(dǎo)致蔬菜、水果價(jià)格當(dāng)月上漲。雖然非食品價(jià)格中的居住類價(jià)格當(dāng)月漲幅較大，但并不具有持續(xù)性。其二、實(shí)體經(jīng)濟(jì)的活力已經(jīng)在下降，對(duì)貸款都不怎么需要了，還加什么息？2004年下半年就是這么一個(gè)情況。其三、是我們對(duì)歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)的擔(dān)憂，在我們看來(lái)，即使7500億歐元的救助計(jì)劃出臺(tái)，無(wú)非也是向希臘、葡萄牙等“豬頭五國(guó)”提供一個(gè)寬松貨幣政策加上緊縮財(cái)政政策的組合。這些國(guó)家因?yàn)樵跉W元區(qū)故貨幣不能貶值，同時(shí)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力又低下，居民生活還過(guò)于安逸，未來(lái)幾年中，再來(lái)個(gè)緊縮政府和居民的開(kāi)支，其經(jīng)濟(jì)無(wú)論如何是難以復(fù)蘇的?？偨Y(jié)成一句話，他們還不了錢(qián)，市場(chǎng)也不會(huì)相信他們能還錢(qián)，而歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)的深化將制約中國(guó)的貨幣政策。

　　權(quán)益市場(chǎng)承壓 債市利好

　　對(duì)于權(quán)益市場(chǎng)而言，我們看到，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)信貸的需求在下降，即實(shí)體經(jīng)濟(jì)的活力在下降。這后面，伴隨的將是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的放緩，進(jìn)而是上市公司盈利增速的下調(diào)，這對(duì)權(quán)益市場(chǎng)形成下行的壓力。對(duì)于債券市場(chǎng)而言，在一季度實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸需求仍然旺盛時(shí)，商業(yè)銀行是不愿意把錢(qián)交給央行的（表現(xiàn)為1年期央票的一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行放不了量），而現(xiàn)在，隨著“緊信貸”原因的變化，下階段，商業(yè)銀行恐怕是要爭(zhēng)著搶著把錢(qián)交給央行了（表現(xiàn)為大量的在一級(jí)市場(chǎng)參與央票投標(biāo)）。因此，我們預(yù)計(jì)，3年期央票利率將被投下去，很可能落到2.50%附近去，從而帶動(dòng)利率產(chǎn)品的收益率全線回落。