平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究所所長(zhǎng)鐘正生

　　【經(jīng)觀美國(guó)】鐘正生：美國(guó)“大水漫灌”之后，通脹走勢(shì)與結(jié)局有三大關(guān)注點(diǎn)

　　新冠疫情以來(lái)，供給沖擊引致的海外高通脹現(xiàn)象尚未明顯緩和，今年以來(lái)的地緣政治沖突更讓全球通脹問(wèn)題雪上加霜。美國(guó)財(cái)政刺激在本輪逆周期調(diào)控中扮演了空前重要的角色，財(cái)政補(bǔ)貼下，美國(guó)居民消費(fèi)需求第一時(shí)間復(fù)原(甚至高于疫情前水平)，而勞動(dòng)力供給、商品和服務(wù)生產(chǎn)活動(dòng)恢復(fù)滯后，制造了供需矛盾與通脹壓力。

　　現(xiàn)階段，美聯(lián)儲(chǔ)需要一定程度的“滯”以換取“脹”的緩和，但仍會(huì)保持政策的靈活性。若下半年美國(guó)通脹壓力緩和，美聯(lián)儲(chǔ)或適度放緩加息進(jìn)程，以盡量弱化美國(guó)經(jīng)濟(jì)“硬著陸”的風(fēng)險(xiǎn)。

　　美國(guó)通脹水平為何飆升？

　　本輪海外高通脹的背景是，供給沖擊與政策刺激疊加，宏觀周期經(jīng)歷“嚴(yán)重衰退+強(qiáng)勁反彈”，供需恢復(fù)錯(cuò)位推升通脹。以美國(guó)為例，其經(jīng)濟(jì)周期的波動(dòng)程度是空前的：從2019年第四季度到2020年第二季度，美國(guó)GDP平均環(huán)比(年化率)創(chuàng)紀(jì)錄萎縮了19.2%，為1947年以來(lái)最嚴(yán)重的衰退。

　　但美國(guó)從衰退中復(fù)蘇的速度也是罕見(jiàn)的：2020年第二季度至第四季度，美國(guó)GDP平均環(huán)比(年化)增速高達(dá)18.3%。強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，除了新冠病毒威脅減弱的影響外，也離不開(kāi)力度空前的貨幣與財(cái)政政策刺激。

　　美國(guó)財(cái)政刺激在本輪逆周期調(diào)控中扮演了空前重要的角色。在現(xiàn)代貨幣理論(MMT)思想指導(dǎo)下，貨幣政策的“手”更長(zhǎng)了，即財(cái)政政策配合貨幣寬松發(fā)力，對(duì)需求端形成更加直接的刺激。

　　新冠疫情爆發(fā)后，美國(guó)政府動(dòng)用了規(guī)模遠(yuǎn)超產(chǎn)出缺口的財(cái)政手段，直接補(bǔ)貼居民和企業(yè)。據(jù)國(guó)際貨幣基金組織(IMF)數(shù)據(jù)，2020年美國(guó)一般政府支出高達(dá)9.7萬(wàn)億美元，比2019年增加 1.8萬(wàn)億，占GDP比重高達(dá)45%，預(yù)計(jì)2021年這一數(shù)字為42%，均高于2009年國(guó)際金融危機(jī)后水平。財(cái)政補(bǔ)貼下，美國(guó)居民消費(fèi)需求第一時(shí)間復(fù)原(甚至高于疫情前水平)，而勞動(dòng)力供給、商品和服務(wù)生產(chǎn)活動(dòng)恢復(fù)滯后，制造了供需矛盾與通脹壓力。

　　今年以來(lái)，俄烏局勢(shì)引發(fā)新的供給沖擊，國(guó)際能源和食品價(jià)格上漲，國(guó)際供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性面臨沖擊，全球通脹風(fēng)險(xiǎn)加劇。海外經(jīng)濟(jì)的“脹”已成為“滯”的催化劑，“滯”的隱憂不容忽視。

　　以美國(guó)為例，美國(guó)中期經(jīng)濟(jì)前景(2022 年下半年及以后)不確定性上升。歷史上，美國(guó)通脹急漲階段，消費(fèi)信心往往迅速下降，包括1970、1980和1990年代美國(guó)CPI通脹率破5%的三段時(shí)期。美國(guó)2022年3月密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)創(chuàng)近10年以來(lái)新低。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)3月經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)大幅下調(diào)2022年美國(guó)實(shí)際GDP增速1.2個(gè)百分點(diǎn)至2.8%。參與調(diào)查的官員中，超過(guò)半數(shù)認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力加劇，幾乎所有人都認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不確定性上升。

　　下一步海外通脹走勢(shì)是什么？

　　美聯(lián)儲(chǔ)在今年3月預(yù)測(cè)中，大幅上調(diào)2022年P(guān)CE(個(gè)人消費(fèi)支出平減指數(shù))同比增速1.7個(gè)百分點(diǎn)至4.3%，上調(diào)核心PCE同比增速1.4個(gè)百分點(diǎn)至4.1%；小幅上調(diào)2023年P(guān)CE同比0.4個(gè)百分點(diǎn)至2.7%。美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為2023年美國(guó)通脹水平或也不會(huì)完全回歸至2%的目標(biāo)水平，但仍然認(rèn)為長(zhǎng)期通脹率能夠維持在2%的目標(biāo)水平。我們預(yù)測(cè)，在中性情景下，2022年末美國(guó)CPI同比或回落至6%左右，PCE同比或在4.5%左右。

　　我們認(rèn)為，本輪海外通脹走勢(shì)與結(jié)局有三大關(guān)注點(diǎn)：

　　一是，貨幣緊縮效果如何。美聯(lián)儲(chǔ)5月宣布加息50個(gè)基點(diǎn)至1.00-1.25%，未來(lái)加息路徑仍有不確定性。據(jù)CME(芝加哥商品交易所)數(shù)據(jù)，截至5月8日，利率期貨市場(chǎng)預(yù)計(jì)今年底美國(guó)政策利率大概率達(dá)到2.75-3.00%左右，高于2.5%的“中性水平”。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)已宣布6月開(kāi)始縮表，剛開(kāi)始以每月縮減475億美元的資產(chǎn)為上限，三個(gè)月后將上限拓寬至950億美元。

　　從美國(guó)通脹結(jié)構(gòu)中看到，美國(guó)通脹壓力與強(qiáng)勁的消費(fèi)需求有較大關(guān)聯(lián)。隨著美聯(lián)儲(chǔ)緊縮，旺盛需求(尤其耐用品和購(gòu)房需求)有望切實(shí)得到抑制。事實(shí)上，近期美國(guó)金融市場(chǎng)利率已經(jīng)顯著上升，10年美債收益率已升破3%，美國(guó)30年期抵押貸款利率已升破5%，均為近三年新高。

　　二是，供給沖擊能否消退。供給沖擊帶來(lái)的成本推動(dòng)型通脹是上世紀(jì)美國(guó)“大滯脹”的重要成因。當(dāng)前，能源轉(zhuǎn)型、供應(yīng)鏈中斷、地緣政治沖突等供給沖擊仍在推升全球通脹。但我們也看到，本輪美國(guó)消化供給沖擊的能力或強(qiáng)于上世紀(jì)，美國(guó)石油產(chǎn)量在頁(yè)巖油革命后有巨大提升，且美國(guó)能源支出占GDP比重較當(dāng)時(shí)已經(jīng)下降近一半。預(yù)計(jì)今年下半年，隨著美國(guó)石油增產(chǎn)加快、供應(yīng)鏈瓶頸改善等，美國(guó)的成本推動(dòng)型通脹壓力有望趨于緩和。

　　三是，經(jīng)濟(jì)衰退會(huì)否到來(lái)。從某種意義上講，通脹回歸或是必然結(jié)果，不確定性在于所需的貨幣政策力度、以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需付出多大代價(jià)。高盛最新預(yù)計(jì)，未來(lái)兩年內(nèi)美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)的概率為35%。預(yù)計(jì)今年美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)有限，這一輪“經(jīng)濟(jì)底”或在2023年，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩(或衰退)幅度將取決于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策。

　　美聯(lián)儲(chǔ)需要一定程度的“滯”以換取“脹”的緩和，但仍會(huì)保持政策的靈活性。若下半年美國(guó)通脹壓力緩和，美聯(lián)儲(chǔ)或適度放緩加息進(jìn)程，以盡量弱化美國(guó)經(jīng)濟(jì)“硬著陸”的風(fēng)險(xiǎn)。(作者 鐘正生 平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究所所長(zhǎng))