證券時報記者 裴利瑞

　　今年以來，曾經(jīng)炙手可熱的“固收+”基金已屢受質(zhì)疑。

　　在股債市場大幅震蕩、可轉(zhuǎn)債高位回調(diào)、新股破發(fā)常態(tài)化等多重影響的疊加下，以債券打底，通過股票、可轉(zhuǎn)債、打新等增厚收益的“固收+”基金遭遇挑戰(zhàn)，百余只產(chǎn)品年內(nèi)最大回撤超10%，與投資者對“固收+”低波動、穩(wěn)健的預(yù)期大相徑庭。

　　市場的退潮正讓“固收+”存在的問題放大化，但資管新規(guī)下理財進階的巨大市場缺口卻仍待填補。“固收+”如何整裝再出發(fā)，真正擔負起承接中低風險理財?shù)臍v史使命，成為擺在基金行業(yè)面前的一大命題。

　　“固收+”何以“固收-”？

　　據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至5月20日，全市場“固收+”基金(主要為二級債基和偏債混合基金)今年以來的平均收益為-3.27%，其中表現(xiàn)最好的產(chǎn)品年內(nèi)收益8.47%，但同時也有68只產(chǎn)品年內(nèi)跌幅超10%，最差的幾只產(chǎn)品跌幅甚至超20%，堪比權(quán)益類基金。

　　再從“固收+”視之甚高的回撤控制來看，截至5月20日，全市場“固收+”基金今年以來的平均最大回撤為5.83%，其中有160只產(chǎn)品的最大回撤超10%，個別產(chǎn)品的最大回撤甚至超30%，使得不少投資者質(zhì)疑“固收+”變成了“固收-”。

　　“今年以來股票和可轉(zhuǎn)債持續(xù)下跌，若配置比例較高且品種選擇不好，凈值回撤幅度就會比較大?！比A寶安宜債券擬任基金經(jīng)理李棟梁表示，近兩年“固收+”發(fā)展比較快，有很多資金借道轉(zhuǎn)債來做“+”的部分，推升了整個轉(zhuǎn)債市場的估值，但股票市場下跌，也會引發(fā)轉(zhuǎn)債市場巨震，流動性收縮容易導(dǎo)致股債雙殺。

　　從客觀環(huán)境來說，股債雙殺是今年“固收+”整體表現(xiàn)不佳的主要背景。諾德基金基金經(jīng)理謝屹認為，債券市場隨著海外收益率的上升而承壓，股票則受疫情等內(nèi)外因素制約而下跌，基于正股的下跌，整個轉(zhuǎn)債市場的收益也是負的，這些都促成了“固收+”的表現(xiàn)不佳。

　　與此同時，市場的退潮也讓“固收+”的一些問題明顯暴露。比如，股票和可轉(zhuǎn)債是“固收+”增厚收益的重要來源，但市場上不少“固收+”基金不僅在債券部分以可轉(zhuǎn)債為主，“+”部分的股票倉位和持倉風格也較為激進，與其說是“固收+”，不如說是披著“固收+”外衣的權(quán)益基金。

　　以某只被公司打著“固收+”標簽宣傳的偏債混合基金為例，截至一季度末，該基金前十大重倉債券中有9只可轉(zhuǎn)債，股票持倉也大比例配置了高波動的新能源概念股，且自去年下半年開始大幅提高了持股集中度，進一步放大了產(chǎn)品的波動。截至5月20日，該基金年內(nèi)最大回撤超20%，凈值跌幅近15%。

　　“固收+”產(chǎn)品的類似現(xiàn)象并不少見。據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，截至一季度末，全市場有87只“固收+”產(chǎn)品的股票+可轉(zhuǎn)債倉位超過了70%。在行情好的時候，這種相對激進的操作當然帶來皆大歡喜，一旦潮水退去則風險一覽無余。

　　交易型“固收+”殺跌

　　自誕生之日起，“固收+”就被寄予承接中低風險理財需求的期望，但很顯然，部分“固收+”的操作已與這一期望背道而馳。

　　除了上述相對激進的操作風格，有基金經(jīng)理在采訪中還向證券時報記者指出了“固收+”存在的另一大問題——頻繁交易，且這種交易行為已經(jīng)對市場有所“反噬”。

　　上海某“固收+”基金經(jīng)理在接受采訪時坦言，目前市場上的“固收+”存在許多交易型產(chǎn)品，即以固收打底，然后剩余倉位用來頻繁交易，換手率較高。為了控制回撤，這種交易行為會使得市場下跌時出現(xiàn)大量止損盤，造成下跌加劇，不利于金融市場的穩(wěn)定。

　　據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2021年全年，“固收+”中偏債混合基金的股票換手率平均高達4.49倍左右，已超過同期偏股混合型基金約2.41倍的換手率水平。

　　“目前國內(nèi)投資者可能對波動的忍受度較低，在市場下跌時發(fā)生贖回，我們已不得不要按照相應(yīng)贖回比例去調(diào)整，而有些基金經(jīng)理還會因為擔心市場下跌更加主動地拋售，造成了更深幅度的下跌。”該基金經(jīng)理表示。

　　上投摩根絕對收益投資部總監(jiān)陳圓明也向證券時報記者表示，本輪回撤可能是歷史上回撤達到估值低位速度最快的一次，主要原因就是交易型資金的規(guī)模占比仍較高，國內(nèi)機構(gòu)投資者的投資理念還不夠成熟，一定程度上增加了金融體系的波動。

　　陳圓明認為，相對排名的考核方式、過于硬性的回撤要求，都可能是導(dǎo)致“固收+”動作變形的原因，“比如回撤控制，一旦有要求就會出現(xiàn)止損意愿，放大金融市場波動?！?/p>

　　如何走出質(zhì)疑泥潭？

　　雖然“固收+”仍然存在各種各樣的問題，但不可否認的是，在利率下行、剛兌被打破的大背景下，“固收+”承擔著理財進階的時代使命。事物的發(fā)展從來都不是一帆風順的，“固收+”如何整裝再出發(fā)？基金經(jīng)理們?yōu)榇颂岢隽艘恍┙ㄗh。

　　首先，在回撤控制上，陳圓明表示，“固收+”應(yīng)該利用多資產(chǎn)、多策略之間的負相關(guān)性來降低波動，而不是依賴交易。

　　陳圓明還進一步補充，回撤控制應(yīng)該貫徹到事前、事中和事后整個環(huán)節(jié)。第一是事前的風險控制，即對單一資產(chǎn)類別風險進行預(yù)先評估；第二是事中的風險控制，隨時檢測資產(chǎn)之間的相關(guān)性，并努力打破這種相關(guān)性，尋找不相關(guān)的部分，實現(xiàn)分散投資才有意義；第三是事后的風險控制，包含消除確定性風險、對新風險的識別和定位等。

　　謝屹也表達了類似的看法。他認為，“固收+”產(chǎn)品的回撤控制主要靠兩重力量來保障，一個是不同資產(chǎn)之間的合理比配，一個是資產(chǎn)類別內(nèi)部的個券分散。一方面，要充分利用“固收+”多資產(chǎn)類別的優(yōu)勢，讓不同資產(chǎn)收益的負相關(guān)性來對沖彼此，降低波動；另一方面，在股票類和轉(zhuǎn)債類資產(chǎn)內(nèi)部也需要非常分散，“我們持股和持債數(shù)量都在30個以上，這樣可以分散個券的風險，降低回撤。”

　　其次，“固收+”不能為了排名和規(guī)模而押注單一行業(yè)，陳圓明建議以一個寬基指數(shù)作為參考基準，盡可能在行業(yè)上適度分散，行業(yè)、個股的集中度過高均不可取。

　　“因此，在考核方式上，我們更應(yīng)該關(guān)注的是超額收益以及超額收益的穩(wěn)定性，包括我們是否在多個維度上都獲得了超額收益，比如增強配置、行業(yè)配置、個股個券配置等維度?！标悎A明說。

　　此外，在大類資產(chǎn)配置上，陳圓明認為，歷史已經(jīng)多次證明，股票和債券都是風險資產(chǎn)，資產(chǎn)配置不能股債分離，而是要通盤整體地去做解決方案。“從理念上來說，‘固收+’認為固收是安全的，然后加一些風險資產(chǎn)追求彈性收益，但這個理念我是不認同的。固定收益資產(chǎn)并不完全等于安全，股票和債券其實都是風險資產(chǎn)，如果你認為一個資產(chǎn)是無風險但它其實是有風險的，你大概率是容易吃虧的?！标悎A明說。

　　李棟梁則提出了一個更為前瞻的看法——在目前的宏觀環(huán)境下，“固收+”的投資重心要從大類資產(chǎn)配置下沉到行業(yè)和主題的動態(tài)配置。他認為，我國經(jīng)濟已經(jīng)進入中速增長期，且總量政策較少，越來越強調(diào)財政政策的精準性，映射到資本市場上，這意味著我們很難再看到以前涇渭分明的大類資產(chǎn)配置方向，投資重心應(yīng)該下沉到行業(yè)和主題這個層面。

　　“以前我們看大的寬基指數(shù)，現(xiàn)在變成了看主要的行業(yè)和主題的盈利增長持續(xù)性，還要去跟蹤相應(yīng)的數(shù)據(jù)，比如說白酒的動銷數(shù)據(jù)、新能源車的產(chǎn)銷數(shù)據(jù)、光伏的裝機量等等，這可能是一個比較大的變化。”李棟梁說。

　　最后，上述多位基金經(jīng)理還不約而同地強調(diào)了一點，即“固收+”的投資理念應(yīng)該是長期投資、價值投資。陳圓明表示，“固收+”應(yīng)該是基于對底層資產(chǎn)的價值評估來進行資產(chǎn)配置，這樣才會在市場價值被低估的時候積極入市，給被低估的資產(chǎn)進行定價，為整個金融系統(tǒng)的穩(wěn)定提供正面貢獻。

　　建立投資預(yù)期很重要

　　俗話說，市場是最好的老師，下跌是最好的投資者教育。在基金經(jīng)理重新審視“固收+”投資的同時，基民也需要重新認識“固收+”，建立起合理的投資預(yù)期。

　　陳圓明在接受采訪時表示，他希望能和基金持有人達成兩點共識：第一，“固收+”并不是一個保本保收、穩(wěn)賺不賠的產(chǎn)品，絕對收益投資策略也并不等同于投資一定會有正收益，而是指以追求絕對收益為目標來進行投資。在嚴控組合波動和回撤條件下，盡可能為客戶爭取絕對回報，持有人需要建立合理的投資預(yù)期。第二，資本市場的不確定因素在逐漸增多，但投資“固收+”需要持有人對市場、國家有足夠信心，雖然中間會有波動，但只要長期來看國家經(jīng)濟是持續(xù)向上的，“固收+”產(chǎn)品會給持有人帶來長期穩(wěn)健收益。

　　李棟梁提出，每種產(chǎn)品的風險收益特征不同，對應(yīng)的預(yù)期收益和最大回撤目標也不同，投資人需要清楚認知這一點，然后根據(jù)自己的風險偏好選擇合適的產(chǎn)品。另外，基金管理人的管理能力也非常重要，基金管理人必須展示良好的投資管理能力，能夠?qū)崿F(xiàn)產(chǎn)品預(yù)設(shè)的投資目標。一旦滿足這兩點，投資人可以對“固收+”拉長投資期限，耐心持有。

　　“今年的市場環(huán)境可能令‘固收+’的投資人措手不及，但今年市場的特殊性也是顯而易見的，我們預(yù)計短期的各種困難過去以后，股債都會迎來較好的修復(fù)，尤其股票市場和轉(zhuǎn)債市場，‘固收+’類的產(chǎn)品會重新贏得對純固收類產(chǎn)品的相對優(yōu)勢?，F(xiàn)在是周期的低點，是最艱難的時刻，希望投資人可以對未來市場多些樂觀?！?謝屹說。