>>核心觀點

　　5月我國官方外匯儲備31277.8億美元，環(huán)比增加約80.6億美元，國際收支壓力暫緩，核心受美元指數(shù)及美債收益率下行帶來的估值因素影響。外儲上行意味著國際收支維持基本平衡，我們經(jīng)驗判斷外儲警戒線為3萬億美元，短期距離警戒線有一定安全邊際，但需提示美元及美債走勢后續(xù)仍存不確定性，二、三季度仍是國際收支平衡重要觀察期，一旦外儲逼近3萬億美元，或擾動貨幣政策。5月受美元走勢和國內(nèi)疫情演繹的主導，人民幣匯率先貶后升，預(yù)計短期人民幣兌美元匯率雙向波動幅度加大，但最低或貶至6.8，總體壓力可控，下半年隨著美元拐頭向下，疊加中國經(jīng)濟基本面恢復強勁，預(yù)計人民幣匯率重回升值，最高可至6.3。

　　貨幣政策當前以穩(wěn)增長、保就業(yè)為首要目標，維持穩(wěn)健略寬松，核心在寬信用，若寬信用效果不及預(yù)期，5年期LPR未來或仍有15BP下行空間。下半年貨幣政策相機抉擇，預(yù)計隨著央行首要目標由保就業(yè)切換為物價穩(wěn)定，貨幣政策基調(diào)轉(zhuǎn)向，貨幣端將有邊際收緊，DR007將經(jīng)歷回歸7天逆回購利率附近雙向波動的過程，個別時段也可能加大波動幅度。

　　>> 外儲環(huán)比增加，國際收支壓力暫緩

　　5月我國官方外匯儲備31277.8億美元，環(huán)比增加約80.6億美元，國際收支壓力暫時緩解，核心受美元指數(shù)及美債收益率下行帶來的估值因素影響。5月，美元指數(shù)由4月底的103.2下行至101.8，降幅1.4%；英鎊兌美元基本持平于1.26，歐元兌美元由4月底的1.05升1.80%至1.07，5月非美貨幣匯率波動對外儲規(guī)模影響約+220億美元；主要經(jīng)濟體債券收益率漲跌互現(xiàn)，5年期美債收益率較4月末下行11BP至2.81%，5年期英債收益率上行5BP至1.76%，5年期德債收益率上行9BP至0.77%，不同經(jīng)濟體債券收益率波動對外儲影響相互對沖，對外儲的綜合影響較小。綜合看，5月估值因素對外儲的影響約+220億美元，與外儲數(shù)據(jù)環(huán)比上行直接相關(guān)。

　　外儲上行意味著國際收支維持基本平衡，我們經(jīng)驗判斷外儲警戒線為3萬億美元，短期距離警戒線有一定安全邊際，但需提示美元及美債走勢后續(xù)仍存不確定性，二、三季度仍是國際收支平衡重要觀察期，一旦外儲逼近3萬億美元，或擾動貨幣政策。

　　>> 5月人民幣匯率先貶后升，受美元走勢和國內(nèi)疫情演繹的主導

　　5月隨著美聯(lián)儲加息縮表落地，美國經(jīng)濟衰退預(yù)期上升，疊加歐元區(qū)貨幣政策緊縮信號增強，美元指數(shù)自月中高點104.8回落，月末收于101.8；疊加國內(nèi)疫情緩解及穩(wěn)增長政策加碼，經(jīng)濟基本面環(huán)比改善，5月人民幣匯率先貶后升，最低貶至5月16日的6.8，月末回升至6.66，6月截至6日再次升值至6.65。5月CFETS人民幣匯率指數(shù)回落幅度較大，自4月底的103.24降至5月末的100.08。

　　受國內(nèi)疫情形勢和美聯(lián)儲政策不確定性及中美利差倒掛(截至6月6日，10年中美利差倒掛26BP)的影響，預(yù)計短期人民幣兌美元匯率將呈現(xiàn)雙向波動幅度加大的特征，但最低或貶至6.8，總體壓力可控。且一旦國際收支面臨失衡壓力，央行可能加強匯率調(diào)控工具及加強跨境資金流動宏觀審慎管理等資本流動管理工具的使用，通過抑制匯率大幅貶值的方式穩(wěn)定國際收支。

　　我們預(yù)計10年美債收益率受聯(lián)儲緊縮預(yù)期驅(qū)動可能在Q3最高上行至3.5%，美元指數(shù)短期仍可能進一步上行至105附近。下半年隨著美元拐頭向下，疊加中國經(jīng)濟基本面恢復強勁，經(jīng)濟增速回歸6%上方，相比美國震蕩下行的經(jīng)濟走勢更具優(yōu)勢，預(yù)計人民幣匯率重回升值，最高可至6.3。中長期看，我們堅定判斷未來8-10年美元大周期下行、人民幣匯率將進入升值通道。

　　>> 下半年貨幣政策相機抉擇，貨幣端或邊際收緊

　　我們認為下半年貨幣政策各項最終目標走勢存在多重不確定性，政策基調(diào)將是相機抉擇。短期看，為對沖疫情沖擊，央行貨幣政策以穩(wěn)增長、保就業(yè)為首要目標，維持穩(wěn)健略寬松，核心在寬信用，我們認為若短期寬信用效果未有效顯現(xiàn)，央行可能繼續(xù)引導5年期以上LPR下行，預(yù)計5年期以上LPR未來仍有15BP下行空間。我們認為今年央行將繼續(xù)采取與2020年初疫情后相似的貨幣政策操作，通過增加再貸款額度促進信貸投放、緩解疫情沖擊、保市場主體，后續(xù)增量工具重點關(guān)注新增再貸款。

　　但下半年寬貨幣或有邊際收斂。二、三季度國際收支平衡處于重要觀察窗口期，一旦面臨觸及警戒線的風險，將牽制貨幣政策寬松；另外，隨著大規(guī)模寬貨幣，債市杠桿率上行也成為邊際變量；三季度重點關(guān)注物價，我們預(yù)計CPI后續(xù)走勢是波動上行，9月大概率上沖突破3%，進入三季度，隨著經(jīng)濟回暖、就業(yè)市場改善，尤其是8月中旬發(fā)布的7月調(diào)查失業(yè)率延續(xù)下行，保就業(yè)目標退出央行首要目標，而物價穩(wěn)定重要性逐步提高，成為央行首要目標，貨幣政策基調(diào)轉(zhuǎn)向，貨幣端將有邊際收緊，DR007將經(jīng)歷回歸7天逆回購利率附近雙向波動的過程，個別時段也可能加大波動幅度。

　　>> 黃金儲備持平，維持長期看好

　　5月黃金儲備6264萬盎司，繼續(xù)持平前值。5月隨美元指數(shù)波動，金價先降后升，我們?nèi)暌琅f看好黃金，尤其是下半美元下行將帶動金價走高，下半年預(yù)計金價有望再次突破2000美元。長期來看，利率長期下行以及美元長期趨弱的走勢仍將利好金價。

　　風險提示

　　美元與美債繼續(xù)大幅上行，中美利差倒掛惡化，人民幣匯率貶值與國際收支失衡相互強化。

　　(李超為浙商證券首席經(jīng)濟學家)

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