管理規(guī)模超過1000億美元，美國知名投資機構(gòu)GMO(Grantham， Mayo， & van Otterloo )的聯(lián)合創(chuàng)始人杰利米·格拉漢姆(Jeremy Grantham)近日發(fā)布報告《荒野逃生(LET THE WILD RUMPUS BEGIN)》。

　　報告警告美股投資者，美國股市長達10年的牛市泡沫即將破裂，美國三大指數(shù)之一的標普500的下跌幅度可能達到45%。但他看好新興市場的股票，以及日本等發(fā)達國家的低估值公司。同時，他提醒投資者，持有現(xiàn)金可能是更好的選擇，或者配置一定的金銀等貴金屬。

　　格拉漢姆并非普通分析師。作為美國頭部資產(chǎn)管理機構(gòu)的掌門人，其過往曾多次準確預測美國股市的泡沫破裂，包括2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、2008年牛市頂部、以及2009年熊市底部等?？紤]到GMO在國際資本市場的影響力，以及格拉漢姆過往的精準預測，記者將報告的主要邏輯和結(jié)論進行翻譯。

　　概述

　　今天的美國股市，正處于過去一百年來第四次的超級泡沫當中。每一次超級泡沫的出現(xiàn)，都有一些共同的特征。目前，這些特征都已經(jīng)出現(xiàn)了。

　　這些超級泡沫的倒數(shù)第二個階段是資產(chǎn)價格上漲速度加快到整個牛市平均速度的兩到三倍。在本輪超級泡沫中，美國股市的加速上漲始于2020初，在2021年2月結(jié)束。在此期間，納斯達克指數(shù)從2019年底上升了58%(如果從新冠疫情暴發(fā)后的低點開始算，漲幅更是達到驚人的105%)。

　　超級泡沫的最后一個階段表現(xiàn)是投機性股票表現(xiàn)不佳，但藍籌股仍在繼續(xù)上漲。1929年和2000年股市泡沫前曾經(jīng)發(fā)生過，而現(xiàn)在正在發(fā)生同樣的事。出現(xiàn)這種現(xiàn)象的一個合理解釋是，經(jīng)驗豐富的專業(yè)人士知道市場價格過高。但出于商業(yè)原因，他們必須繼續(xù)在懸崖邊上的舞池里繼續(xù)跳舞，并假裝若無其事。如果最終不得不跳下懸崖，他們寧愿抱著更安全的股票。

　　這就是為什么在超級泡沫結(jié)束時，投機性的股票首先下跌，然后下跌會緩慢地蔓延至藍籌股。泡沫后期最重要和最難定義的是瘋狂投資者行為的敏感特征。但在過去的兩年半里，毫無疑問，我們已經(jīng)看到了瘋狂的投資者行為——甚至比 2000 年還要多——尤其是在 meme 股票(譯者注：在WallStreetBets等股票論壇上被散戶交易者青睞的股票的統(tǒng)稱)和新能源汽車相關(guān)股票，加密貨幣和NFT中。

　　超級泡沫貫穿其各個階段的已經(jīng)完成，瘋狂的踩踏可能隨時開始。

　　這一次超級泡沫，類似于1980年代的日本，是包括股市和房地產(chǎn)等多個泡沫疊加在一起，異常危險。當悲觀情緒重新回到市場時，美國將出現(xiàn)歷史上最大的財富消失。

　　泡沫和超級泡沫的定義：

　　我們一直通過對極端值的統(tǒng)計測量來定義投資泡沫——與趨勢的偏差為2個標準差。對于一個隨機的、正態(tài)分布的序列，比如拋一枚硬幣，每44次試驗就應該發(fā)生一次2個標準差事件。這個定義看上去有點武斷的，但很合理。

　　但在現(xiàn)實生活中，由于人的非理性行為，異常事件發(fā)生的可能性會更高。

　　我們研究了金融史上所有資產(chǎn)類別的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)總共有300多次2個標準差的情況。在發(fā)達的股票市場中，過去100年中每一次2個標準差的股票泡沫，最終的結(jié)果就是崩盤，股價會跌回到泡沫形成之前的趨勢。

　　但市場在極端情況下，泡沫不會僅僅停留在2個標準差。所以我將‘超級泡沫’定義為 3個標準差事件。還是用拋硬幣舉例，每拋100次這種情況會發(fā)生一次，但在現(xiàn)實生活中發(fā)生的頻率可能比這高兩到三倍。

　　美國過去100年曾發(fā)生過三次的超級泡沫：1929年和2000年的股票，以及2006年的房地產(chǎn)。此外，1980年代末期的日本股票和房地產(chǎn)市場也是如此。

　　我們?nèi)祟惔_實很瘋狂！

　　我們推算出來標準普爾500指數(shù)的趨勢值約為2500點，而目前標普500指數(shù)是4700點，這也意味著標普500的下跌幅度可能達到45%。

　　多重資產(chǎn)泡沫同時存在的危害

　　日本40年前的歷史清楚地表明了一件事：雖然股票泡沫很危險，但房地產(chǎn)泡沫更危險。如果兩者同時發(fā)生，那可能就是一場災難。40年前，日本股市和樓市泡沫的破裂，至今仍在影響著這個國家。直到現(xiàn)在，日本股市和房地產(chǎn)市場都沒有恢復到1989年的峰值。

　　現(xiàn)在，多個類別的資產(chǎn)泡沫同時發(fā)生在美國，這種情況在美國歷史上還是第一次發(fā)生。

　　首先，美國房地產(chǎn)泡沫是史無前例的。今天美國的房屋價格中位數(shù)和家庭收入中位數(shù)的比值創(chuàng)下了歷史新高。2021年，美國房價漲幅超過20%，甚至超過了2006年。

　　其次，美國股票的投資者的行為更狂熱和極端。他們相信股市會永遠漲下去，所以一直在買買買。這是典型的泡沫參與者的心態(tài)。有趣的是，在其他發(fā)達國家，房價雖然也在上漲，但股票市場的表現(xiàn)卻落后于美國。

　　第三，美國的債券價格同樣顯著高于世界上其他主要國家，債券利率也是史上最低。

　　第四，包括石油和重要金屬在內(nèi)的大宗商品價格同樣高于趨勢值(譯者注：國際油價仍然沒有達到2008年金融危機前的水平)。

　　最后，聯(lián)合國公布的全球食品價格指數(shù)接近歷史最高水平。

　　商品價格高企將會推高通貨膨脹水平，并損害實際收入?；乜?008年，大宗商品價格上漲和資產(chǎn)價格泡沫破裂，最終將會造成經(jīng)濟的重大損失。

　　我們應該知道，以上這些泡沫同時聚集，沖擊力將會數(shù)倍于單個泡沫。2007年，美國房地產(chǎn)泡沫的破裂造成的直接損失是10萬億美元，或者美國半年的GDP。但當時，債券市場只有垃圾債的價格有泡沫，而股票市場的泡沫則不大。而當房地產(chǎn)泡沫破裂后，股票和債券市場也都遭受了重創(chuàng)。

　　即使當前多個資產(chǎn)價格泡沫已經(jīng)開始同時發(fā)生，但美聯(lián)儲并沒有真正重視起來。

　　這是怎么發(fā)生的：美聯(lián)儲永遠不會學習嗎？

　　回顧歷史，美國近25年出現(xiàn)了數(shù)次大的資產(chǎn)泡沫，這并不正常。我覺得這不是運氣的問題，而是沃爾克(譯者注：1979年至1987年擔任美聯(lián)儲主席)后歷任鴿派美聯(lián)儲主席的問題。他們不僅容忍這些泡沫，甚至可以說是放任。

　　比如格林斯潘(譯者注：1987年至2006年擔任美聯(lián)儲主席)。我對他的能力一直有質(zhì)疑，無論是他在任，還是現(xiàn)在。在1990年代后期，美國股市經(jīng)歷了迄今為止最大的股票泡沫，他是背后最大的推手。泡沫破滅后，美國經(jīng)濟付出了極大代價。

　　他的繼任者伯南克(譯者注：2006年至2014年擔任美聯(lián)儲主席)理應從中得到教訓。他本應該提前意識到美國房地產(chǎn)的泡沫，但他并沒有。當年，面對美國房地產(chǎn)明顯的超級泡沫現(xiàn)象，伯南克堅稱‘美國樓市只是反映美國經(jīng)濟強勁的基本面’，‘美國樓市從未崩盤’。他想要傳達的信息沒有說出來，但很清楚：‘房價永遠不會下跌，因為沒有泡沫，也永遠不可能有泡沫。’

　　如果單純從統(tǒng)計學的角度看，他可能是對的：美國的樓市過往確實沒有泡沫。因為各個地方的樓市的漲跌并不完全統(tǒng)一，整體來看，統(tǒng)計數(shù)據(jù)都很正常。但在格林斯潘和伯南克的接力寬松后，最終，整個國家的房地產(chǎn)市場，開始整齊劃一地上漲。

　　如果兩位主席沒有發(fā)現(xiàn)問題，那美聯(lián)儲精通統(tǒng)計學的經(jīng)濟學家呢？他們難道沒有發(fā)現(xiàn)問題嗎？

　　我覺得有兩個解釋，要么是他們學術(shù)水平有問題，要么是他們礙于唱反調(diào)的職場風險：不要提供你的老板不想聽到的信息。所以，他們最終選擇了沉默。

　　于是，這場史無前例的，顯然‘不存在’的房地產(chǎn)泡沫，最終破裂并回落到泡沫之前存在的趨勢。

　　美國房地產(chǎn)超級泡沫的破裂，最終給美國和全球經(jīng)濟造成了嚴重的經(jīng)濟損害。

　　因此，美聯(lián)儲第二次成為超級泡沫的‘幫兇’。而這一次，由于房地產(chǎn)泡沫破滅、相關(guān)的抵押貸款混亂以及隨之而來的美國股市下跌——只是價格高估而不是泡沫——加劇了痛苦。最終，這場房地產(chǎn)危機導致了整個經(jīng)濟出現(xiàn)蕭條，各大金融機構(gòu)獲得了前所未有的救助。

　　這場危機爆發(fā)后，雖然伯南克和保爾森(譯者注：金融危機爆發(fā)時任美國財政部部長)在游說國會救助等方面表現(xiàn)出色但總體而言，美聯(lián)儲作為一個龐大經(jīng)濟體的舵手，輕率地讓經(jīng)濟在危險水域中高速行駛，并且忽視了冰山的風險。在船觸礁后，船長本應受到到處罰，甚至審判。但恰恰相反，在船沉沒后，船長卻因幫助婦女和兒童(譯者注：指AIG、花旗銀行等陷入困境的金融機構(gòu))登上救生艇而獲得獎勵。

　　格林斯潘在位時，就持續(xù)放松對金融機構(gòu)的監(jiān)管。正是這些金融機構(gòu)催生了房地產(chǎn)超級泡沫的發(fā)生。相比2000年的股市泡沫，這個房地產(chǎn)泡沫更大，造成的后果也更嚴重。

　　美聯(lián)儲理應從過去數(shù)十年的超級泡沫中學到教訓，并提前阻止他們發(fā)生。但可惜，美聯(lián)儲沒有做得這點。我們滿足于更多的救生艇，而不是避免冰山。我們原諒并忘記無能，甚至無法懲罰他們徹頭徹尾的瀆職行為。(冰島，人口30萬，26名銀行家被送進監(jiān)獄；美國，人口3億，進監(jiān)獄的銀行家人數(shù)，零)

　　泡沫、增長和不平等

　　資產(chǎn)泡沫帶來長期的負面影響是持續(xù)增加的不平等：如果想要參與資產(chǎn)價格的上漲，你需要擁有一些資產(chǎn)，而占人口四分之一的普通人卻一無所有。相比之下，前1%的人擁有超過全國三分之一的資產(chǎn)。

　　我們發(fā)現(xiàn)，自1997年后，美國的不平等的程度在迅速惡化，現(xiàn)在已經(jīng)成為所有富裕國家中最不平等的國家。更令人震驚的是，整個國家的經(jīng)濟流動性水平最低，甚至比英國還要糟糕。而幾十年前，英國因為社會和經(jīng)濟僵化，還是我們的嘲笑對象。

　　不平等加劇的直接后果是大眾的消費的減少。從邊際效應上看，有錢人變得更有錢不會增加多少消費，但對普通人來說，他們則不會把增加的收入都消費出去。

　　2008年房地產(chǎn)泡沫破滅后，政府和美聯(lián)儲曾出臺了創(chuàng)紀錄的救助措施。這次新冠疫情危機暴發(fā)后同樣如此。但這一切都會有后果。而這一次就是金融史上最危險的資產(chǎn)價格飆升。在未來某個日子，當悲觀情緒爆發(fā)時，資產(chǎn)價格下跌將不可避免。

　　如果所有這些資產(chǎn)價格下跌三分之一，僅在美國，總財富損失就將達到35萬億美元。如果這種負面的財富和收入效應，再加上能源、食品和其他商品短缺而產(chǎn)生的通脹壓力，我們將面臨嚴重的經(jīng)濟問題。

　　超級泡沫的最后時刻

　　超級泡沫倒數(shù)第二個階段的特點是‘吹散’(blow-off)——股價上漲速度加快至牛市前期平均水平的兩到三倍。此前歷史上發(fā)生過的超級泡沫并無兩樣。

　　至于瘋狂的投機行為，從2020年開始就發(fā)生過很多件不同尋常的事：

　　1、瘋狂的 meme 股票，包括GME和AMC。這是兩家基本面普通的公司，但在股票論壇用戶情緒的推動下，它們分別從新冠疫情后的低點反彈到2021年的高點，分別上漲了120倍和 38 倍。GME的市值一度占整個羅素2000指數(shù)(譯者注：美國股市的一個小盤股指數(shù))的20%。

　　2、加密貨幣狗狗幣上漲了近300倍，達到900億美元的市值，而這僅僅是因為埃隆·馬斯克一直在開玩笑。

　　3、Hertz(譯者注：美國一家大型租車公司)宣布將購買特斯拉車隊后股價迅速飆升。

　　這些事件中的大多數(shù)現(xiàn)在都已成為過去，過去六個月人們對這種快感越來越麻木。GME、AMC、狗狗幣和超過三分之一的納斯達克股票現(xiàn)在都從高點下跌了50%以上，比特幣下跌了 50% 。我看好的一家做動力鋰電池的公司，Quantumscape，市值一度超過了通用汽車。但現(xiàn)在，它的股價已經(jīng)跌去了83%。

　　吸血鬼之死

　　此時此刻，我們正處于牛市吸血鬼階段：你把你擁有的一切都扔給它，你用新冠疫情刺激它，你用量化寬松的結(jié)束和更高利率的承諾去壓制它，你用意想不到的通貨膨脹毒害它，但沒用，指數(shù)仍然在上漲。

　　在以前，這些套路總是可以壓低市盈率，但這次可能做不到。就像2007年下半年，房地產(chǎn)抵押問題被曝光、金融機構(gòu)陸續(xù)爆雷，但牛市仍然在蹣跚前行，市場以為上漲是永恒的。但最終，結(jié)果沒有意外。

　　結(jié)論：作為投資者該怎么做？

　　GMO的建議是盡量避免美國股票，但我們看好新興市場和幾個發(fā)達國家的價值股，尤其是日本。就我個人而言，我也喜歡一些靈活的現(xiàn)金，一些抵御通脹的商品，以及一點點金銀。對于加密貨幣，我覺得這就是當代‘皇帝的新裝’。

　　我越來越覺得自己是一個看著沒穿衣服皇帝經(jīng)過的男孩。如此多的重要人物和機構(gòu)都在欣賞加密貨幣那令人難以置信的外套，這件外套在技術(shù)上如此復雜和優(yōu)越，以至于普通人根本無法理解，必須穿上它信任。我不會。在這種情況下，我學會了寧愿回避而不是信任。