中新經(jīng)緯3月30日電(林琬斯)2021年6月，頭頂“中國(guó)隱形正畸第一股”的名號(hào)，時(shí)代天使赴港上市，當(dāng)天股價(jià)最高觸及490港元/股，總市值竄至800億港元。上市之初，時(shí)代天使獲得了超高估值，有券商唱到525港元/股。

　　然而，頭頂光環(huán)的時(shí)間并不長(zhǎng)久，在此之后，時(shí)代天使的股價(jià)便進(jìn)入震蕩下行的階段。截至發(fā)稿，時(shí)代天使股價(jià)已跌破發(fā)行價(jià)，較最高點(diǎn)跌超七成。醫(yī)美與牙科雙賽道加持，時(shí)代天使為何仍走向大跌？

　　營(yíng)利雙增，毛利率下滑至65%

　　時(shí)代天使成立于2003年，并于2006年開(kāi)始推出隱形矯治器產(chǎn)品，主要從事隱形矯治解決方案(包括矯治方案設(shè)計(jì)服務(wù)、隱形矯治器的制造及推廣)。

　　目前時(shí)代天使上市四種隱形矯治器，分別是時(shí)代天使標(biāo)準(zhǔn)版、時(shí)代天使冠軍版、時(shí)代天使兒童版以及COMFOS。根據(jù)招股書(shū)，四種產(chǎn)品的建議零售價(jià)格分別為3.2萬(wàn)元、4.0萬(wàn)元、2.6萬(wàn)元與2.4萬(wàn)元。

　　雖然價(jià)格較傳統(tǒng)矯正器高，但時(shí)代天使正踩在了行業(yè)的風(fēng)口上。灼識(shí)咨詢(xún)報(bào)告顯示，2019年美國(guó)牙科護(hù)理服務(wù)市場(chǎng)達(dá)到1331億美元，同期中國(guó)市場(chǎng)規(guī)模246億美元，僅為美國(guó)的18.5%。預(yù)計(jì)2030年美國(guó)和中國(guó)市場(chǎng)規(guī)模將分別達(dá)到1636億美元和752億美元，年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為1.9%和10.7%。

　　近年來(lái)時(shí)代天使在營(yíng)收、凈利潤(rùn)上也呈現(xiàn)發(fā)展勢(shì)頭。據(jù)招股書(shū)與2021年年報(bào)，2019至2021年，時(shí)代天使分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.46億元、8.17億元與12.72億元；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.30億元、2.27億元與3.48億元。

　　但據(jù)披露，2021年時(shí)代天使的毛利率較去年有所回落。2019年與2020年，時(shí)代天使的毛利率分別為64.6%與70.4%，于2021年回落至65.0%。其中，隱形矯治解決方案的毛利率由2020年的71.3%，減少至68.4%。

　　年報(bào)披露，隱形矯治解決方案的毛利率下滑主要由于隱形矯治器的平均售價(jià)略有降低，“隨著公司開(kāi)拓下沉新興市場(chǎng)，產(chǎn)品組合及渠道結(jié)構(gòu)發(fā)生變動(dòng)，隱形矯治器的平均售價(jià)由2020年的7700元略降至2021年的7300元”。另外也是COMFOS的達(dá)成案例有所增加及季節(jié)性促銷(xiāo)所致。

　　今年3月，瑞士信貸發(fā)布研報(bào)指出，時(shí)代天使面臨的平均售價(jià)壓力可能進(jìn)一步拖累盈利能力。目前定價(jià)策略在低端市場(chǎng)中突出，如果發(fā)生價(jià)格戰(zhàn)，公司可能會(huì)通過(guò)更大的折扣以作防守。

　　雖然毛利率有所下滑，但高達(dá)65%的毛利率仍然意味著，按每位患者消費(fèi)1萬(wàn)元，時(shí)代天使每收治一名患者，就能賺取6500元。

　　股價(jià)縮水超70%，為何？

　　在醫(yī)美和牙科雙賽道加持下，時(shí)代天使的股價(jià)卻并未如機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)持續(xù)上漲。上市10個(gè)月，時(shí)代天使股價(jià)與市值均較巔峰時(shí)期縮水超七成。截至發(fā)稿，時(shí)代天使股價(jià)139.00港元/股，較173港元的發(fā)行價(jià)相去甚遠(yuǎn)，市值235億港元。

　　資本為何會(huì)折戟于一門(mén)客單價(jià)數(shù)萬(wàn)、毛利率超過(guò)65%的“好生意”？

　　2022年1月，瑞士信貸便發(fā)布研究報(bào)告，將時(shí)代天使目標(biāo)價(jià)從287港元下調(diào)至240港元，并重申跑輸大市評(píng)級(jí)，因面臨基本面和資金流的雙重打擊下，料其表現(xiàn)將低于同行。3月，瑞士信貸又再次將目標(biāo)價(jià)下調(diào)至145港元。野村也下調(diào)時(shí)代天使目標(biāo)價(jià)，由332.23港元降至169.5港元。

　　瑞信在研報(bào)中將時(shí)代天使2021年至2023年的收入預(yù)測(cè)下調(diào)了6%至11%，以反映在疲軟的消費(fèi)情緒下，出貨壓力可能會(huì)持續(xù)更久。管理層將2021年全年的出貨量目標(biāo)下調(diào)10%，從20萬(wàn)套降至18萬(wàn)套，該行估計(jì)第四季度的出貨量或會(huì)下跌，挑戰(zhàn)可能持續(xù)到2022年上半年。

　　目前，時(shí)代天使的產(chǎn)能主要位于江蘇無(wú)錫的生命科技產(chǎn)業(yè)園，位于無(wú)錫建設(shè)的時(shí)代天使創(chuàng)美基地第一期工程已建設(shè)完畢，其中一條已設(shè)立的自動(dòng)化生產(chǎn)線(xiàn)已于2022年一季度完成調(diào)試，并根據(jù)訂單需求開(kāi)始投產(chǎn)。

　　據(jù)披露，2019年至2021年，時(shí)代天使的產(chǎn)能分別為1580萬(wàn)個(gè)、2190萬(wàn)個(gè)與3600萬(wàn)個(gè)，產(chǎn)能利用率分別為76.9%、74%與75.8%，2021年利用率已較2018年的99.6%下滑超20個(gè)百分點(diǎn)。

　　對(duì)于近年來(lái)產(chǎn)能利用率的下降，公司解釋?zhuān)?019年因?yàn)樾律a(chǎn)線(xiàn)調(diào)試階段利用不足，2020年則是受疫情影響。對(duì)于2021年的產(chǎn)能利用率較2018年下降的情況，時(shí)代天使并沒(méi)有給出正面解釋。

　　同時(shí)，時(shí)代天使披露，公司運(yùn)用智能化創(chuàng)新技術(shù)對(duì)現(xiàn)有自動(dòng)化產(chǎn)線(xiàn)的信息系統(tǒng)、工藝及裝備技術(shù)進(jìn)行了迭代升級(jí)，提升生產(chǎn)效率。

　　深圳中金華創(chuàng)基金董事長(zhǎng)龔濤接受中新經(jīng)緯采訪(fǎng)時(shí)表示，時(shí)代天使跌破發(fā)行價(jià)格的原因或許與其營(yíng)銷(xiāo)策略有關(guān)。他分析，時(shí)代天使在營(yíng)銷(xiāo)上采取捆綁牙科醫(yī)生的營(yíng)銷(xiāo)策略，而專(zhuān)科牙醫(yī)在中國(guó)的整體規(guī)模比較小，市場(chǎng)增長(zhǎng)空間非常有限，加之目前國(guó)內(nèi)加大了對(duì)于醫(yī)療單位資質(zhì)的查處，擠壓了時(shí)代天使高速增長(zhǎng)的預(yù)期，經(jīng)營(yíng)策略又一直沒(méi)有創(chuàng)新性，投資者難免擔(dān)心公司成長(zhǎng)性。

　　根據(jù)灼識(shí)咨詢(xún)報(bào)告，2020年，中國(guó)約有27.75萬(wàn)名全科牙醫(yī)及6100名正畸醫(yī)生，相當(dāng)于每10萬(wàn)人中有19.5名全科牙醫(yī)及0.4名正畸醫(yī)生。

　　原北京中醫(yī)藥大學(xué)附屬醫(yī)院口腔科主任馬良此前接受中新經(jīng)緯采訪(fǎng)時(shí)表示，正畸是口腔領(lǐng)域最專(zhuān)業(yè)的一個(gè)分支學(xué)科，門(mén)診正畸業(yè)務(wù)的大部分收入都投入到醫(yī)生的成本上。

　　“某頂尖大學(xué)醫(yī)學(xué)部招口腔系招本科生時(shí)，一個(gè)班一年能收35個(gè)學(xué)生，但因?yàn)榉N種原因，最終畢業(yè)人數(shù)大概就在30人左右。2000年以后，口腔正畸正式成為研究生課程，每位導(dǎo)師一年也只能收2至3名學(xué)生，中間各種原因真正畢業(yè)并從事口腔正畸的學(xué)生不到20人，全國(guó)各地二三十所大學(xué)，最后還有多少人畢業(yè)并從事口腔正畸行業(yè)？”他反問(wèn)道。

　　據(jù)披露，2018年至2021年，時(shí)代天使達(dá)成案例分別為7.77萬(wàn)例、12.01萬(wàn)例、13.76萬(wàn)例與18.32萬(wàn)例。服務(wù)的牙科醫(yī)生數(shù)量分別為1.15萬(wàn)名、1.58萬(wàn)名、1.99萬(wàn)名與2.5萬(wàn)名，看似醫(yī)生數(shù)量在不斷增長(zhǎng)，然而增長(zhǎng)率卻在放緩。

　　3月28日，中新經(jīng)緯就服務(wù)的牙科醫(yī)生增長(zhǎng)率放緩、專(zhuān)科牙醫(yī)規(guī)模小、市場(chǎng)空間有限等問(wèn)題，先后致電、致函時(shí)代天使，截至發(fā)稿未收到回復(fù)。

　　“數(shù)字化口腔”會(huì)是解決方案嗎？

　　中新經(jīng)緯留意到，時(shí)代天使不斷強(qiáng)調(diào)“數(shù)字化口腔”的重要性，并認(rèn)為數(shù)字化輔助案例評(píng)估支持及矯治方案設(shè)計(jì)服務(wù)培養(yǎng)了牙科醫(yī)生的長(zhǎng)期黏性及忠誠(chéng)度。

　　為優(yōu)化數(shù)字化診療體驗(yàn)，時(shí)代天使也在2021年年報(bào)中表示，公司將業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)展至口內(nèi)掃描儀銷(xiāo)售業(yè)務(wù)，推廣口內(nèi)掃描的應(yīng)用作為口腔數(shù)字化診療的首要環(huán)節(jié)。同時(shí)，該公司2021年還推出時(shí)代天使智美系統(tǒng)(一個(gè)整合多個(gè)智能計(jì)算及分析工具的設(shè)計(jì)優(yōu)化系統(tǒng))，利用亞洲人特有的口腔學(xué)數(shù)據(jù)資源庫(kù)，優(yōu)化隱形矯治器的矯治力及形態(tài)參數(shù)，提供矯治方案。

　　2021年年報(bào)顯示，時(shí)代天使鼓勵(lì)牙科醫(yī)生使用口內(nèi)掃描儀傳輸口腔數(shù)字掃描數(shù)據(jù)。根據(jù)對(duì)數(shù)據(jù)包的數(shù)字化、檢查及分析，時(shí)代天使的醫(yī)學(xué)設(shè)計(jì)部門(mén)將制定矯治方案，并有待后續(xù)審閱、修改及優(yōu)化。一旦牙科醫(yī)生批準(zhǔn)該矯治方案，時(shí)代天使便將其輸出用于隱形矯治器的制造。

　　同時(shí)，時(shí)代天使提及，利用3D打印及自動(dòng)化生產(chǎn)線(xiàn)等智能制造技術(shù)通過(guò)“規(guī)模定制”模式制造與特定矯治方案相關(guān)的所有隱形矯治器。時(shí)代天使表示，數(shù)字化輔助案例評(píng)估支持及矯治方案設(shè)計(jì)服務(wù)培養(yǎng)了牙科醫(yī)生的長(zhǎng)期黏性及忠誠(chéng)度。

　　但事實(shí)真的如此嗎？有牙科業(yè)內(nèi)人士告訴中新經(jīng)緯，正畸專(zhuān)科醫(yī)生的水平及經(jīng)驗(yàn)是影響矯正效果的重要因素，目前制造隱形矯治器的大部分工序可以做到數(shù)字化，但牙科醫(yī)生為患者制定正畸方案時(shí)，除了根據(jù)數(shù)字化影像資料，還需要面對(duì)面的溝通與牙科醫(yī)生的全方位分析，這一步驟能夠真實(shí)反映牙醫(yī)技術(shù)水平，也決定后續(xù)的矯正效果，是目前機(jī)器也替代不了的“手工活”。

　　在上述業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，相比傳統(tǒng)矯治過(guò)程中醫(yī)生彎鋼絲、粘托槽等操作時(shí)間，隱形正畸行業(yè)的數(shù)字化可以使醫(yī)生將精力集中在診斷、矯治方案的制定與修改，以及全程臨床監(jiān)控檢查等核心環(huán)節(jié)上?！把揽茢?shù)字化市場(chǎng)空間巨大，但亟需與底層醫(yī)療相結(jié)合?！?中新經(jīng)緯APP)

　　(文中觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建議，投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。)

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